一、5月市场近况

1、疫情得到控制后，稳经济政策密集出台。5月全国疫情得到有效控制，各地新增病例逐日下降，其中第四周（5月22日至28日），全国本土新增感染人数3305人，较上周下降56%，各地进入复工复产阶段。稳经济相关政策密集出台，5月23日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，规格更大，研究部署加大信贷投放力度，亦显示货币政策靠前发力基本完成，重心在于信用传导。此次会议参会金融机构由去年12月的12家银行业金融机构扩充至此次24家主要金融机构。5月25日国办印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，加速政府资金周转稳投资。核心导向是通过在存量基建项目中引入社会资本的方式，加速政府资金周转，以用于支持新的基建项目投资。5月26日国办印发《关于推动外贸保稳提质的意见》，从生产、物流、用工保障推进外贸物流企业尽快复工达产，并将外贸货物纳入重要物资范围。从供给侧提高货运物流效率的角度稳定出口。5月27日，财政部将结转2023年的4000亿转移支付资金提前下达用于退税，以稳定工业生产。资金列入2023年预算，库款于2022年先行单独调拨，显示今年财政较大概率并不会再新增预算，而用于新出台留抵退税政策达3160亿，其中包括1400亿支持5.23国常会提出的留抵退税范围扩大的资金，以及或包括因今年退税速度加快，相较于两会出台的1.5万亿留抵退税的增量规模1760亿。

2、复工复产卓有成效，经济进入复苏通道。保通保畅工作深入推进，复工复产复市节奏加快。交通运输部强调，全力保障重点枢纽场高效顺畅运转，主动对接重点产业链供应链企业；上海出台加快经济恢复和重振行动方案，涵盖企业复工、为企业纾困让利、促消费恢复、强化投资要素支持等内容，并明确从6月1日起取消企业复工复产审批制度。截至5月25日，部级白名单企业复工率达92%，上海白名单企业整体复工率达75%。5月中旬沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比升至4.5%，较4月0.19%显著反弹。同时5月第四周出口集装箱运价指数CCFI反弹，出口集装箱量价均较4月改善。

3、需求依旧偏弱，6月静待复苏。（1）商品房销量仍在下滑。5月全月，30大中城市商品房日均销售面积为29.5万平方米，较4月同期（27.5万平）环比上升7.3%，较去年5月（57.5万平）下降48.7%，较2020年5月（49.1万平）下降39.9%，较2019年5月（50.3万平）下降41.4%。（2）乘用车需求边际改善。5月第二周/第三周的总体狭义乘用车市场零售分别达到日均3.3/4.2万辆，同比分别下降22%/下降6%，表现逐步回暖改善，环比4月同期分别增长26%/增长47%，目前各地积极出台地方性车市刺激政策，对车市复苏有一定的促进作用。5月第二周/第三周的狭义乘用车全口径日均批发分别为3.4/4.1万辆，同比分别下降29%/21%，表现仍然偏弱，环比4月同期分别增长47%/87%。由于全国汽车生产基地不同程度受到零部件和物流的制约，导致批发较零售损失更大。

5月份，制造业PMI为49.6%，比上月回升2.2个百分点；非制造业商务活动指数为47.8%，比上月回升5.9个百分点；综合PMI产出指数为48.4%，比上月回升5.7个百分点。在稳增长保就业的政策目标下，复工复产与稳增长将共同发力，预计6月宏观经济有望实现更为强劲的复苏。稳增长仍将是可以把握的确定性主线之一，而在有效需求回升后，上游企业利润占比或将迎来拐点。

二、基金经理投资感悟：不应执着于“精确的错误”，而忽视了“模糊的正确”

投资最理想的状态，应该是找到一家优秀公司，对其估值做出合理判断，在价格显著低于估值时，具备明显安全边际条件下，果断买入持有，等待价值回归。

现实是投资者容易陷入某种困惑，执着于“精确”计算公司的估值，试图抓取极端价格底部，或者说安全边际最大值。然因小失大，合理估值水平应该是一个区间，而非一个具体的值。导致贻误战机，错过连续的、合适的、但非极端的买入价。

经典估值模型，即现金流折现模型，常被人误解为无法对公司做出精确估值，亦无法精确判断安全边际幅度与数值，模型不具实操性。

（一）现金流折现模型，是判断公司内在价值的指引思想

世上并非重要的资产回报都能被计算出来，能够计算出来的资产回报并非是重要的。

任何投资投资之前，资产重要性为首要问题，即公司是否优秀。现金流折现模型是优劣判断的指引。可被估值的公司模型要求，足够长的时间内，公司始终保持一定增长，现金流处于相对稳定，可持续，可预估的状态。这三大要素，是投资者理解优秀公司的基础。

估值并非机械式精确计算出一个具体的估值数值，而是以模型为指引，理解优秀公司背后的支撑力是什么。经典商业模型运营，卓越的管理团队打理，完善的制度保证，准确的客户定位，特色的产品与技术，最终汇集成公司良好的现金流，丰厚的利润，客户高忠诚度复购率，这类公司都孕育巨大的内在商业价值。当市场价值显著低于内在价值时，我们需要勇敢挥杆出击，买入持有，等待价值回归。

（二）合理估值应是一个区间，而非具体数值

投资者对优秀公司估值，将其未来现金流折现到当下时点。从科学视角出发，若站在公司未来某个时点，穿越历史，回首当下，投资者必然可以找到一条精确的现金流路径，有且仅有一条。反之，从当下展望未来，公司却有无数条成长路径。视角逆转，原本可描述的精确路径，变得多元化且不确定。公司终将以某条路径走向未来，但其他路径并非不可能，成长路径的不确定性，预示每条路径的概率分布不同。公司成长模糊化，未来现金流分布也模糊化。沿着时间长河，公司的估值应该是不同概率下的分布带，形成一条连续的估值区间带。

市场价来自众多市场参与者，对公司估值判断差异。市场价总是围绕公司客观内在价值波动。不同成长背景、不同未来假设、不同的思维方式，都是造成投资者估值差异的因素。我们认为，没有人可以准确计算出公司内在价值，即便是被市场历史检验过的投资大师，比如巴菲特、芒格、沃尔特施洛斯等，也无法精准的把握那条内在的价值曲线。不同成长背景、不同未来假设、不同的思维方式，都是造成投资者估值差异的因素。投资者无须为不能把握到内在价值曲线而感到沮丧，明知不可为而为之，并不可取。

那么我们应该在何时勇敢的挥杆击球买入呢？

既然真正的买入价应该是一个模糊区间，确切说，这个安全边际应该是市场价低于公司内在价值区间之下。若用稳健保守的态度对待投资的话，假设市场价值远低于这个价值区间下限的话，这边是我们苦苦寻找的安全边际带，此刻需要毫不犹豫的出击买入。优秀公司本不多，拥有扎实稳健历史业绩，充沛的现金流，优于同行的竞争优势，被客户多次复购的产品矩阵等。找到他们实属不易，而出现可以击球的关键时刻更是屈指可数。

（三）执着于精确的错误，忽视模糊的正确，会错误战略性投资机会

出现几率低，历史分布且无规律，这是战略性投资机会特征，机会稀缺，一旦出现，投资者就不应去执着于精确的错误，而忽视模糊的正确，需果断出击。

我们从权益投资风险溢价角度看，当前市场处于战略性投资阶段。过去14年中，这样的投资机会仅出现过4次。此外，我们从估值视角看，市场主流宽基指数均处于历史性低位区间，也是我们值得我们挥杆出击历史性时刻。

换而言之，若市场整体出现显著泡沫，或者说是战略性投资风险时刻，我们也需认清现实，规避风险。

三、我们的投资方向及策略

坚持长期投资，依托双柱理论，价值投资和行为金融投资理论，围绕“好行业、好生意、好公司、好价格”核心投资策略，优化我们“天枢”大数据量化模型。鉴于当前，政策逐步发力，国内疫情得到逐步缓解，各地进入复工复产阶段，我们依然看好方向：（一）地产和基建链：建筑建材、地产；（二）新基建链：风电、光伏、传媒、通信；（三）金融发力链：银行、券商、保险；（四）弱周期链：公用事业、医药生物、食品饮料、交通运输。