恒生指数11月末的市盈率为10.27倍，息率为4.10%；恒生国企指数11月末的市盈率为8.69倍，息率为4.24%。

回顾11月，美国经济数据开始显现走弱迹象，尽管联储表态目前谈论降息为时尚早，但美债收益率显著回落，美股本月录得显著反弹，其中纳指涨幅高于道指，都收复过去三个月的跌幅；11月港股走势不及市场预期，先涨后跌录得微跌。

11月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月下降0.1个百分点，制造业景气水平略有回落。从企业规模看，大型企业PMI为50.5%，比上月下降0.2个百分点；中型企业PMI为48.8%，比上月上升0.1个百分点；小型企业PMI为 47.8%，比上月下降0.1个百分点。11月份，非制造业商务活动指数为50.2%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点，继续保持扩张。综合PMI产出指数为50.4%，比上月下降0.3个百分点，仍高于临界点，但扩张速度继续放缓。尽管经济数据短期并无快速恶化迹象，但市场对中长期的经济增长预期却急速恶化，究其原因：央行货币政策短期造成的资金成本上升和小钱荒局面使市场参与者开始担心中央稳经济的优先性和持续性，加之国庆后国内劳动力和消费市场走弱，地产实物市场的疲弱继续，外围经济走弱下明年出口的担忧，据此线性外推而出的悲观预期急速升温。岛内选举情况也被解释为部分原因，但管理人并不认为这是主因。市场对地产融资端和对外开放的改善没有太大反应，反映当下投资者信心的脆弱，另一方面也反映当前市场悲观预期较为极端。

外围而言，11月美国经济数据转弱迹象开始显现，美债如预期掉头开始交易软着陆，市场表现在降息押注上短期甚至有所过度，尽管联储表态中性，但当前软着陆是市场较为一致的预期，部分声音担心经济下滑速度可能超预期，但市场目前看不到硬着陆和市场发生系统性风险的迹象。

又至年末，按惯例展望2024，判断：

（1）在坚持两年的长尾高波动性判断后，管理人认为对于中国资本市场2024年大概率将是转折之年，权益市场估值的分母端外围压力有望随着美国降息进程逐步缓解，同时有助于内部货币和财政政策约束边界的扩展，在经济压力倒逼机制下，财政和货币政策的最终落地空间有望超出当前市场悲观预期，用总量固本为培元扩展时空是中美博弈下的策略必然路径；权益市场企业盈利的分子端在2024年迎来转折也有望是大概率事件，一方面当下市场极致悲观已将预期放在较低水平；另一方面始于2018年开始的去杠杆缩表从时空角度看破已完结立已展开，只要总量政策还有空间，当下看起来无解的地产、资本市场和经济问题用历史经验看往往都有解。借用达里奥书中的观点：当债务以本币计价，研究案例显示决策者都有可能妥善处理。鉴于当前劳动力和消费市场当前出现的情况，经济体中的矛盾烈度有望为超预期政策在2024年出台开辟道路，从而带来分子端企业盈利的转折。当然不好确定的是转折的具体时间点以及尾部最后的冲击强度。

（2）2024年外围的情况，管理人与当下市场软着陆的判断保持一致，当然这一市场预期太过一致，需要持续跟进评估，外围经济衰退的幅度不改变转折年的判断，但会显著影响尾部冲击的情况。

（3）2024年国内的情况大方向和高度主要仍在于总量政策的力度，发展中解决问题仍是宝贵经验，情景假设上管理人更倾向5%的GDP目标，这意味最终总量政策会超当前的市场预期，时间限上管理人设定为1季末前，如果届时不能落地，管理人会评估二季度或之后的尾部冲击风险。

（4）长期主义、双循环市场能力、成长与分红兼具、核心资产将是寻找投资机会的主要方向，但就2024年而言，市场须先有贝塔才可能有阿尔法的机会。

美债涨多恒生的市场一致预期在11月的最终表现可谓虎头蛇尾，尽管管理人上月月报写明组合构建上不会将希望寄予此，但实际的市场走势比管理人的预期更差，组合今年的利润有一定的回吐。面对短期的市场压力和可能的尾部冲击，管理人会坚持按长期主义去评估调整组合。尽管当下市场可谓燕山雪花大如席，但管理人相信2024年将是迎来转机和希望的一年，桃花依旧笑春风！