11月市场延续震荡，月初国内为呵护资本市场频出利好叠加美联储暂停加息海外流动性预期改善，中美利差收窄，A股延续回升；月中，国内经济数据显示经济复苏不及预期、美联储主席发表鹰派讲话海外流动性预期变紧A股冲高回落；月末，尽管美债利率明显回落，但国内10月企业盈利放缓、11月制造业PMI延续收缩国内基本面预期仍未出现明显转暖信号叠加中美关系修复不及预期市场再度回落。其中传媒、计算机、综合、煤炭、医药涨幅居前，分别上涨11.7%、5.27%、5.24%、5.18%、5.13%；建材、石油石化、银行、有色金属、电力设备及新能源跌幅较大，分别下跌1.41%、1.58%、1.94%、1.98%、2.24%。

随着美债利率见顶后阶段性快速回落和美元汇率转弱，带来的全球美元流动性回归中性偏松状态的边际弹性最大的过程告一段落,我们之前期待的内外共振，从而带来中国资本市场的强反弹并没有发生。回顾过去这一个多月，我们实际经历了一段可能因为特别国债发行、宏观定力下央行的货币投放节奏和期限安排引起的商行间资金长短期调整错配，从而引发国内利率上升的过程。加之资本市场参与者对资本市场的长期运行机制的讨论和思考得到的回应有限，资本市场反弹时间窗口基本关闭。未来我们可能会迎来一个短暂的至暗时刻。当然从乐观的角度去思考，亦是黎明前的黑暗。我们秉承着“以指数看，市场一年中能带来高收益的天数有限，如果错过将会极大影响产品的持仓收益”这一观点，继续以长期主义坚守持仓。结合时代背景选择好生意模式，估值合理，长期ROE稳定或略有提升，可见阶段产品有价量双击机会的公司进行配置的思路从未曾有变。当然我们也知道，就算一切投资决策的出发点都是正确的，有的阶段也只能接受负回报。因为投资还有时间和大众情绪两个不可控因素。所以我们更加注重安全边际，也将尽量克服前述不可控因素的干扰，特别是大众高度一致的流行观点的干扰。

往后看，我有一些观点和大家分享：

1.这是一个没有系统性β就很难有α的阶段。但是巨大的系统性β负向正反馈从另一个角度看，又会为我们寻找将来更好的α提供更有利的条件。前提是我们还待在牌桌上。

2.从现在开始到明年的5月份，是一个从未有过的观察窗口。这个时间窗口里发生的事情可以让我们看清楚既有系统的信息传递和决策机制，从而在资本市场层面回答历史上多次成功运行的基于“南墙”和均值回归的操作模式现阶段是否仍然有效的疑虑。

3.作为传统的市场派，我们高度认可过去几年供给侧改革所带来的成功和长期对于经济的助益。但现阶段要思考的是：“越宏观、越简单、相对公平”是否可以采信？如是，则宏观政策核心是否可以启动整个系统的再通胀预期？那这样随之而来的相应思考则是：自上而下的对中观甚至微观的调控，较容易陷入社会正义谬误的陷阱。兜住系统性风险的底和全社会流动性的底，然后交给市场相关主体去出清，是不是会更好？

4.价格在宏观意义上是市场上所有供求双方未来预期的折现。

所有过去我们观察到的问题和求之未得的答案都将是未来我们投资体系里自上而下的必然观察路径。

今年将不会再有年报给到大家。我会仔细观察，小心求证，选择自认合适的时间再给大家汇报、交流。

最后，与各位尊敬的投资人分享今年的影片《志愿军》中的两个场景：

一，当最高层决策何时入朝的时候，有这么一句话：志愿军现在不入朝，等到美军打到鸭绿江边的时候，我们怎么过江？

二，上下同欲者胜！