一、基金经理：对美国“对等关税”的点评

4月2日，美国宣布实施新一轮“对等关税”，实施对象包括中国等所有对美贸易国家。“对等关税”措施延续川普总统上台前的“对外加征关税”政治纲领。资本市场对此有一定的短期波动，美股三大指数今年录得负收益率，其中纳斯达克下跌-15%，日经225指数下跌-13%，恒指高位回落-8%。

根据合同约定，市场精选产品不能直接投资美股、日股。截止3月31日，产品港股持仓占比约23%。

“对等关税”政策不仅是贸易摩擦的延续，更反映出美国对中国制造业竞争力的担忧。我们需要理性分析政策影响，聚焦企业长期竞争力，才是当前最重要的投资策略。

首先，我们需要明确“对等关税”的核心影响。本轮加征关税，直接提高了相关行业的出口成本，短期内可能影响部分企业的海外营收。但从更广阔的视角看，中国制造业在全球产业链中的竞争优势并未改变。核心原因在于，中国企业在技术创新、供应链整合和成本控制上的领先地位，使其在国际市场仍具备竞争力。2018年首轮美国对华加税至今，过去7年中国的出口贸易品全球占比不降反增。此外，全球市场需求不会因单一政策而消失，产业链的调整将带来新的机会。

其次，中国企业已具备强大的适应能力，并在积极应对挑战。过去几年，中国企业在国际市场中经历了不同形式的贸易壁垒，已积累丰富的经验。从企业反应来看，我们看到三大趋势：一是加快本地化生产布局，通过在东南亚、欧洲、南美等地设厂，以规避关税壁垒；二是持续推进技术升级，以更高附加值产品打开全球市场；三是调整出口结构。2013年中国“一带一路”开启至今，中国的出口目的地更加多元化，对美国出口依赖度从19%降至15%，但全球出口份额不降反增，更多面向“一带一路”沿线和其他新兴市场。这些应对策略，显示出中国企业不仅有足够的韧性，更具备全球化经营的战略视野。

更重要的是，中国企业出海仍然是坚定的长期战略。过去十年，中国企业在新能源、智能制造、电子信息等领域取得了全球领先地位，其全球化布局已从产品出口转向资本投资、产业链整合和品牌建设。尽管短期贸易政策会影响节奏，但无法改变长期趋势。从全球需求来看，新兴市场正在成为重要增长点，而中国企业的技术能力、供应链管理和市场洞察力，使其在未来竞争中仍然占据主动。

二、国内经济 ：中国经济开年画像：需求修复、政策加码与结构转机

新年伊始，中国经济在复杂多变的内外部环境中开了一个“稳”字当头的局。宏观基本面、政策动向、产业动能、市场情绪等多重要素交织之下，我们看到一个值得关注的经济格局：韧性仍在，转机渐显。作为一位关注政策脉动与经济走势的知识博主，今天我来和大家系统梳理一下当前中国经济的几个关键维度，看清趋势，把握机会。

（一）、制造业回暖，开复工节奏有序但仍需提升“景气中枢”

制造业是观察经济复苏最直接的窗口。2025年2月中国制造业PMI重回荣枯线以上，显示出企业经营活动在春节过后逐步恢复。然而从纵向比较看，当前景气度仍未恢复到往年同期高位。特别是部分高耗能行业和外向型制造企业，仍面临订单不足、库存压力等结构性问题。

但值得注意的是，制造业恢复的节奏较为稳健，尤其是在工业机器人、新能源装备、高端材料等高技术产业方向，部分龙头企业开工率已超90%，显示出新质生产力的成长潜力。正所谓“船到中流浪更急”，制造业在恢复初期如果能够抓住技术迭代与政策扶持双重红利，将有望实现“脱胎换骨”的质变。

（二）、内需修复中的结构分化：家电、通讯等政策受益品类亮眼

消费作为内需的主要支撑力量，其表现虽有起伏，但呈现出明显的结构性复苏特征。数据显示，2月社零总额同比仍处于低位，但家电、通讯器材等受政策推动的领域增速较快，显示出财政补贴与换新政策的短期拉动效果。国家级专项政策《提振消费专项行动方案》也为后续消费修复描绘出清晰路径，包括优化消费环境、释放消费意愿、解决消费堵点等“四位一体”的措施体系。

以家电为例，多地开始推动以旧换新，给予消费者直接补贴，提高了换代意愿。与此同时，新能源汽车下乡、绿色智能家居补贴等政策也在多地试点展开，实实在在地托住了“消费底”。可以说，“有政策做靠山，老百姓才敢花钱”，消费信心的恢复终究离不开制度供给与经济预期的双重稳定。

（三）、价格端变化：CPI温和，PPI下行放缓，供需两端仍在博弈

价格是供需关系的晴雨表。2025年2月CPI同比、环比双双回落，主要受春节时间错位及食品价格回调影响，这本属正常季节性波动。然而更需关注的是PPI的变化趋势。当前PPI环比虽仍在下降，但跌幅明显收窄，意味着生产端价格可能已经“触底”。

背后的原因，一方面是国际大宗商品价格企稳（如原油、铜、煤炭等），另一方面则是国内建筑业开工节奏偏缓，制约了上游原材料需求释放。这种博弈状态提醒我们：当前经济仍处在“缓慢恢复—结构再平衡”的过渡阶段，不能操之过急。所谓“欲速则不达”，稳定预期仍是当前最重要的政策任务。

（四）、信用与货币环境：社融企稳，M1/M2触底回升显现复苏苗头

从金融视角看，2月社融增速继续企稳，政府债发行提速成为重要拉动力。这背后是财政政策与货币政策“合力托底”的结果，也体现出逆周期调控正在发挥实质作用。尤其是从长周期看，M1、M2增速的回升被认为是经济活力回暖的重要先行指标。M1代表企业活期存款，是实体经济的“温度计”；M2代表广义货币，是整体资金流动性的“蓄水池”。两者的同步回升预示着资金“愿意动、开始转”，企业投资和居民消费的潜力也在逐步释放。

金融体系的信心修复，是稳增长的基石。在这方面，央行通过多次降准、引导利率下行，也在为实体经济降低融资成本。更重要的是，政策层面正在强化长期资金的考核机制，鼓励机构投资者配置长期资产，为资本市场提供“活水”。

（五）、投资企稳回升：制造业与基建发力，房地产底部修复显现

投资方面，2025年前两月数据迎来关键拐点——整体增速重新转正。其中，制造业投资延续稳定态势，基建投资在地方专项债与中央项目支持下保持较高增速，形成“双稳支撑”。尤其是高端制造、交通枢纽、新能源、数据中心等方向，已经成为地方政府投资布局的重点。

令人关注的是，房地产投资降幅显著收窄。这不仅得益于“白名单”项目的资金保障机制开始落地，还与银行执行“应贷尽贷”政策密切相关。住建部明确要求金融机构全面支持在建项目按时交付，1400万套住房的交付承诺背后，是一场地方政府、金融系统与开发商三方协同的“保交楼攻坚战”。

当然，房地产的整体复苏仍面临结构性挑战，尤其是在三四线城市库存高企、资金链断裂等问题仍待破解。但底部信号已逐步显现。可以说，“房住不炒”的主线不变，但“保交楼、稳民生”的战术调整正逐渐起效。

（六）、政策力度持续加码：从GDP目标到消费新政，多点发力促“质的提升”

从政策视角看，今年两会设定了GDP全年5%的增长目标，赤字率提升至4%，整体符合市场预期，体现了政府对经济增长的积极支撑意图。尤其值得关注的是政策导向的转变：更重视消费与科技，更注重提质增效而非短期冲量。

消费方面，《提振消费专项行动方案》明确四大重点：提升消费能力、释放消费意愿、优化消费环境、解决消费堵点。同时，财政部配套推动“以旧换新”、社保兜底、贷款贴息等政策工具协同发力。在政策推动下，消费将逐渐从“被动防御”转向“主动增长”。

资本市场也不缺亮点。证监会主席吴清近日表示，将推动长期资金考核机制改革，提高公募基金3年以上持仓权重。这有望引导“慢牛逻辑”的形成，有助于A股市场从“情绪博弈”回归“价值投资”。

三、海外经济

（一）美国经济：消费走弱背后的信号与隐忧

每当市场进入观望期，宏观经济数据的变化就成了投资者手中的“风向标”。美国最新公布的一系列数据，从个人消费支出到新屋销售、再到通胀预期与失业率的变化，透露出的是一种复杂且微妙的经济景象。我们试图通过以下几个方面，去解读这组表面繁复、实则内在关联密切的数据，从而洞见当前美国经济的真实脉动。

一、消费：韧性下的隐忧正在积聚

1.可支配收入增长超预期，但消费支出增速放缓

2025年2月，美国个人可支配收入同比增长4.4%，较1月回升0.5个百分点，环比更是增长0.9%，远高于市场预期的0.4%。这表明尽管经济面临高利率压力，美国家庭的名义收入仍呈现出一定增长动力。然而，与此相对的是，个人消费支出同比仅增长5.3%，环比增长0.4%，低于预期的0.5%。也就是说，消费者虽然“口袋鼓了一些”，但在“花钱”这件事上明显更为谨慎。

值得注意的是，这种“收入走高但消费不强”的结构性错配，或许正暗示着家庭部门对未来收入和就业前景的信心有所减弱。毕竟，花钱看的是信心，不是账户余额。这也让人不禁想起那句老话：“人无远虑，必有近忧。”

2. 核心PCE指数反弹，通胀粘性不容忽视

2月美国PCE价格指数同比增长2.5%，与前月持平，符合市场预期；但核心PCE指数同比增长2.8%，略高于市场预期的2.7%。这说明尽管整体通胀看似趋稳，但剔除食品与能源后的核心价格压力仍然存在一定粘性，反映出服务业价格仍在缓慢推升。

当前美联储最关注的就是核心PCE这一通胀指标。在这种背景下，通胀下不去、消费也走弱，联储的政策空间反而变得微妙而局促。

二、房地产：销量增长难掩价格压力

1.新屋销售小幅上涨，但价格显著回落

2月美国新建住房销售达到67.6万户，环比增长1.8%，但低于市场预期的3.5%。同比来看，增速为5.1%，较前一月有明显改善。然而销售价格却出现了明显下滑——中位价同比下降1.5%，环比更是骤降3.0%。

这反映出一个现实问题：在高利率环境下，开发商为了推动成交，只能以价换量。尽管交易活跃度略有恢复，但“量增价减”始终不是一个健康市场应有的姿态。

2.房价指数略有回升，区域分化愈发明显

1月标普/CS房价指数为332.6，同比增长4.7%，略低于市场预期的4.8%。虽然价格呈现同比回升，但从全国层面看，这一趋势的背后更多是高线城市的“僵硬刚需”所支撑，而非广泛市场的活跃表现。

一句“水能载舟，亦能覆舟”，在房地产市场里体现得尤为明显。当价格虚高与购买力分离时，房价上涨的动力也就逐渐枯竭。房地产市场若无法构筑起供需的良性循环，最终也难以为整体经济持续注入动能。

三、制造与就业：冷热交错的结构性特征

1.耐用品新订单增长放缓，企业扩张意愿趋弱

2月耐用品新订单（除国防外）同比增长2.4%，环比增长0.8%，但较1月均有明显回落。其中最能体现企业设备投资意愿的“核心资本品新订单”同比增长仅1.4%，环比更是下降至-0.3%。

这种情况表明，企业对未来经济增长的信心仍不够稳固，设备更新和扩张计划呈现迟疑状态。在政策不确定、利率高企的背景下，企业更倾向于保守经营。

2.制造业PMI再次落入收缩区间

3月Markit制造业PMI回落至49.8，低于荣枯线，亦低于市场预期的51.8，暗示制造业整体活动出现收缩。相比之下，服务业PMI则从51回升至54.3，显示服务经济仍具韧性。

这背后的产业分化，其实折射出美国经济的结构性变化——服务业强、制造业弱。但问题在于，制造业才是技术进步、就业扩张和国际竞争力的关键驱动力，长期失衡并非良性发展。

3.就业市场依然稳固，但边际放缓趋势显现

3月22日当周，美国首次申请失业救济人数为22.4万人，略低于预期；续请失业金人数降至185.6万人，也低于市场预期的188.5万人。整体来看，就业市场依旧表现强劲，但考虑到薪资增长和职位发布的边际减弱，就业市场的“高位稳定”状态可能已进入尾声阶段。

四、政策与市场预期：宽松虽近，节奏微调

1.通胀预期有所回升，市场押注仍偏鸽派

截至3月28日，美国5年期通胀预期为2.58%，10年期为2.37%，均较前一周有所回升。这一回升，既反映出市场对经济回暖的押注，也说明对通胀“钝化”的担忧仍在发酵。

市场虽仍预期2025年将迎来三次降息，总计降幅75BP，且第二次降息时点从9月提前至7月，但这种预期的持续性高度依赖于通胀下行的兑现和经济数据的平衡性表现。

2.降息节奏变化，折射政策两难

市场预期的降息时点分别为6月、7月与12月，甚至已经开始为2026年两次降息预留空间。美联储在面临通胀未彻底回落、消费趋于疲软、企业信心不强的“三座大山”时，政策制定愈发如履薄冰。

一句“走一步看三步”用来形容当前联储的操作再合适不过。在高通胀与低增长的拉锯中，政策失误的代价将远大于延迟降息的容忍成本。

（二）欧洲经济风向转折？制造业回升，政策仍待观望

在当前全球经济多变的背景下，欧洲经济作为全球第二大经济体之一，其一举一动不仅牵动欧元区内部命运，也对全球金融市场产生深远影响。近期发布的欧元区3月经济数据及欧洲央行官员的密集表态，为我们勾勒出一幅复杂而多变的经济图景。在这篇文章中，我们将从三大维度入手——宏观数据的冷热交织、欧央行利率政策的博弈与不确定性、以及背后潜藏的地缘政治与全球贸易因素，来拆解这场看似“回暖”实则“谨慎乐观”的欧洲经济大戏。

一、经济景气与制造业：冷热交织的复苏信号

1.景气指数下滑，情绪仍显脆弱

根据最新公布的数据，2025年3月欧元区20国的经济景气指数回落1.1点至95.2，不仅低于前值，也低于市场预期的96.7。这一数据显示，虽然某些行业存在局部复苏的信号，但整体经济信心尚未完全修复。从企业投资意愿到消费者信心，该指数反映出欧洲经济仍处于复苏初期的“心理疲软”阶段。

正所谓“信心比黄金更重要”，尤其在当前高利率背景下，企业若对未来不确定性预期过高，即使实际指标略有回升，也难以迅速转化为生产和就业的强力引擎。

2.制造业PMI回升：逆风中的喘息

但令人稍感欣慰的是，3月欧元区制造业PMI（采购经理人指数）从上月的47.6回升至48.7，超出市场预期的48.2。虽然仍处于50以下的“收缩区间”，但1.1点的回升幅度不容忽视，或可视为制造业低谷筑底的初步信号。

从德国到意大利，多数国家的制造业都出现了小幅订单回升的现象，尤其是高端机电、汽车供应链等领域。产业链的恢复不仅为就业和税收提供支撑，也可能成为欧洲内需重建的重要基础。但与此同时，能源价格波动和外部需求的不确定性仍使得复苏之路“犹如逆水行舟，不进则退”。

3.粗钢产量下滑，重工业仍未走出困境

进一步佐证制造业结构性复苏挑战的是欧盟粗钢产量的持续下行。2025年2月，粗钢产量同比下降4.7%，比1月进一步回落5.7个百分点。这一数据一方面反映了建筑和重工业需求的疲弱，另一方面也折射出欧洲绿色转型背景下传统产业的逐步“瘦身”趋势。钢铁产量是制造业景气的基础变量，其下行趋势，意味着复苏并非全面开花，而是结构性的“选股行情”。

二、欧央行利率政策：鸽鹰交织，何去何从？

当前欧洲央行面对的不再是单一变量的宏观调控，而是一个由利率、通胀、地缘政治、贸易摩擦、财政政策构成的多变量复杂系统。在此背景下，欧央行高层的密集发言，不仅释放出不同立场，更揭示出其政策路径上的“分歧与权衡”。

1.降息预期“摇摆不定”：从鸽派到谨慎派

欧央行副行长金多斯的发言颇具代表性。他指出，在全球贸易摩擦与欧元区政府支出政策的不确定性持续升温的背景下，现在预测4月是否会降息“为时尚早”。这句话虽短，却隐含两重意思：一是承认外部冲击依然显著，二是欧央行不愿在数据尚不明确时“仓促出牌”。

而法国央行行长维勒鲁瓦则表示，当前欧元区通胀显著回落，理论上具备降息空间，但他也同时强调需要考虑特朗普政府政策的不确定性。这种“边走边看”的策略，正是典型的欧式谨慎风格——“未雨绸缪，总好过亡羊补牢”。

2.多位管委持保守立场：权衡多重不确定

奥地利央行行长霍尔兹曼在最新表态中明确表示，不会在4月会议中投票支持降息。他指出当前利率已经处于“中性区域”，而不是紧缩，这意味着即使保持当前利率，也不会对经济构成额外打击。

此外，像穆勒、卡扎克斯、温施等多位管委也都强调，地缘冲突、关税政策以及欧元汇率等因素正在形成一系列“外生变量”，使得政策路径需要保持弹性。他们普遍认为：4月若暂停降息，并不意味着货币政策方向改变，而是一种策略性观望。

3.风险平衡的博弈：央行内部的“务实派”崛起

值得注意的是，欧央行内部务实派的声音正在增强。意大利央行行长帕内塔表示，设定利率时必须“根据实际经济走势调整，而不是迎合市场预期”。这从某种程度上表达了对市场过度“先降息、再刺激”的路径依赖的警惕。类似立场也得到克罗地亚央行行长武伊契奇的呼应，他表示，4月的政策会议“完全开放”，需要更多数据支撑。

由此可见，当前欧央行内部既没有达成一致的鸽派共识，也没有形成鹰派主导，这种多维观点的存在，使得未来货币政策充满变数——这既是一种“战略模糊”，也是一种政策工具箱的保留。

四、我们的投资方向及策略

4月美国宣布的“关税对等”政策，对资本市场造成震荡，2025年的全球贸易格局或迎来自2018年以来新变化。历史上，每一次贸易摩擦都会带来行业格局的重塑，也会创造新的机遇。中国在2018年首轮中美贸易战中，虽然对美出口占比从高点的19%降至15%，但出口贸易品全球市场份额不减反增，凸显中国面对外部冲击极大韧性。在外部环境变化的同时，中国企业仍在坚定推进创新与全球化，优秀企业终将穿越周期，迎来更广阔的发展空间。

市场短期或有波动，但长期信心不变。市场精选产品将延续“好行业、好生意、好公司、好价格”的选股原则，积极面对当前局势，聚焦具备核心竞争力、全球化布局完善的优秀企业，共同穿越周期，迎接长期价值的回归。

当前资本市场整体市场估值偏低，这有利于构建长期稳健的投资组合，长期看，投资赔率较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、零售商超、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定的改善：农林牧渔、建筑装饰。