一、国内经济：景气回暖的足音悄然已来

随着春季阳光逐渐铺满大地，中国宏观经济似乎也在悄然走出“寒冬”，迎来了景气回暖的曙光。近期公布的一系列数据和政策信号表明：无论从生产、需求、价格、信用还是投资角度来看，中国经济的修复趋势正在多维度展开。而政策端的“积极有为”，更像是在春耕时节播下“稳增长”的种子。

（一）生产提速：从制造端窥见“新动能”

3月的工业增加值同比加速上行，是中国经济内生动力复苏的重要信号之一。特别是在制造业中，几个高增速的板块格外亮眼：

1、运输设备制造：在国产大飞机C919频频试飞、城际高铁加快布局背景下，运输设备制造迎来阶段性放量，产业链上游亦随之提速。

2、新能源汽车：3月数据佐证，新能源汽车产业仍是支柱性增长点。尽管出口面临欧美政策壁垒，但内需依然强劲，叠加智能驾驶技术渗透，产业结构不断优化。 

3、电气机械和器材：随着“双碳”战略持续推进，以储能设备、电力电子为代表的绿色电力设备需求持续释放，形成产业“热带雨林效应”。

这些行业不仅体现了“制造业高质量发展”的导向，也说明中国正在从“旧动能”向“新动能”平稳切换。在数字化和智能化双轮驱动下，中国制造走出了一条“韧性+弹性”的路线。

（二）需求回暖：内外兼修的双引擎启动

水涨船高，内外共振方成势。中国当前的需求端表现也正是如此，呈现“外需短促发力、内需持续修复”的格局。

1、外需方面：3月出口数据异常强劲，部分企业提前出货、抢占欧美市场空窗期。尽管中美贸易仍存不确定性，但“抢出口”显示企业经营灵活度增强。 

2、内需方面：社会消费品零售总额同比增速回升，家电、家具、手机等方向表现突出。这与“以旧换新”政策密切相关，政策牵引下的消费意愿显著提升，民众“愿买、敢买”的氛围正在回归。  

3、消费政策配合：服务消费成为亮点，旅游、餐饮、电影等领域节后快速复苏。特别是三四线城市消费活跃度提升，进一步证明政策外溢效应下沉。

总体来看，需求端正在从疫情式微的压抑期，逐步过渡到政策牵引下的扩张期。消费和出口这两架马车虽短期存在波动，但合力仍足以驱动经济平稳前行。

（三）价格信号：通胀可控中的结构分化

中国经济在“稳中求进”过程中，价格指标往往是观察经济内在动能与政策空间的“风向标”。3月CPI和PPI的表现，透露出如下几个重要信号：

1、CPI方面：同比降幅收窄、环比跌幅也弱于往年季节性，这说明国内通缩预期并未形成惯性。其中，家用器具价格回升，或与“以旧换新”带动的结构性需求上涨有关。 

2、PPI方面：环比下行幅度扩大，主要是能源价格大幅回落所致。这虽在短期对工业利润构成压力，但也为政策提供了较大的通胀缓冲空间。

3、结构性通胀潜力：服务类价格（如交通、文娱）有温和上行趋势，反映出内需复苏的广度在扩大。这对政策制定而言是个积极信号，意味着“温和通胀+定向刺激”的组合拳仍可延续。

因此，在当前大宗商品整体温和、居民物价可控的背景下，中国有条件继续推动结构性扩张而不至于过度担忧通胀反噬。

（四）、信用与流动性：金融春风已至？

在投资界流传一句话：“春江水暖，先知的是金融”。从3月的金融数据来看，信用扩张的态势已经相当明显：

1、社融和信贷数据强劲：社会融资总量同比明显增加，人民币贷款同比大幅上升。这背后可能有两大驱动因素：一是银行对民营企业和中小微企业加大支持；二是“地产小阳春”带动的按揭贷款和企业融资回暖。

2、M1增速回升：活期存款大幅增加，可能源自地方政府再融资债券带动，也可能是出口企业预期好转带来的现金流储备，这反映了企业信心的边际改善。

3、央行政策宽松取向明确：央行已明确提出“将提供流动性支持”，配合政策性金融工具投入，预计二季度将有更多宽松政策跟进。

资金“血脉通畅”之际，也意味着“政策信号+信用支持+市场情绪”三重因素有望形成合力，助推实体经济迈入新阶段。

（五）投资格局：结构优化中的旧疾待解

投资依旧是拉动中国经济的“三驾马车”之一。从2025年前三月数据来看，“强制造、稳基建、弱地产”的格局仍未根本改变：

1、制造业投资高位运行：尤其是高技术制造业，如半导体、新能源装备、智能制造持续受到资本青睐。民间资本也逐步参与其中，形成良性循环。

2、基建投资稳步回升：在中央专项债券发行加快、地方项目加速落地背景下，基建投资呈现“开工快、质量优”的特点。但未来需防范“项目虚胖”的风险。

3、地产投资依旧承压：虽然3月出现降幅收窄的“技术性反弹”，但整体回升乏力，行业信心仍待恢复。房地产对上下游产业链的影响深远，因此政策端仍需加强托底。

“冰冻三尺，非一日之寒”。房地产的结构性调整尚未结束，短期难以成为拉动经济主力，但制造业和基建正逐渐撑起“稳增长”的舞台。

（六）政策风向：从“托底”到“激活”的跃迁

一分耕耘，一分收获。本轮景气修复并非市场自然回暖，更得益于政策精准发力与方向明确。主要体现在：

1、政治局会议释放积极信号：明确指出政策要“加紧实施、积极有为”，这意味着新的增量政策即将出台，尤其聚焦内需与消费。

2、《服务消费提质惠民行动》出台：商务部牵头，涉及六大方面48项具体任务，从平台搭建到标准引导，从活动开展到扩大开放，为未来消费持续提供制度保障。

3、资本市场与房地产政策联动：汇金、诚通、国新等国家队宣布继续增持A股，央行提供流动的性支持；而房地产方面，中央再次提出“加大政策支持力度”，意图稳定市场预期。

政策逻辑正从“托底”向“激活”跃迁，从救助机制过渡到结构性培育，这对未来的中长期增长更具可持续性。

二、海外经济

（一）美国经济：美国抢进口背后的经济逻辑：短期韧性与中长期风险并存

在全球宏观经济风云变幻的当下，美国经济走向再次成为全球市场关注的焦点。2025年一季度，美国GDP环比折年率意外转负，录得-0.3%，不仅低于前值2.4%，也低于市场预期的-0.2%。一时之间，“美国经济衰退阴影再现”的声音甚嚣尘上。然而，如果深入拆解各项经济指标的内涵，我们会发现表面数据下隐藏着一场策略性的“抢进口”操作，其作用不只是短期稳经济，更是对即将落地的关税政策的提前应对。这种操作，既显现出美国经济的短期韧性，也预示着中长期结构性风险的潜伏。

1、“抢进口”背后的经济算盘：GDP转负的结构性原因

从数据层面来看，GDP环比增速转负主要受净出口拖累。一季度，美国净出口对GDP环比拉动大幅回落至-4.8%，相比2024年四季度的0.3%，几乎形成断崖式下滑。究其原因，正是关税政策落地前，企业大规模“抢进口”，导致进口激增，出口受抑，净出口项反向拖累GDP。

但如果剥离净出口和库存的扰动因素，观察美国国内私人部门的最终销售情况，可以发现其环比折年率依然维持在3.0%的高位（前值为2.9%），显示出美国内需韧性不减。这种现象在某种程度上体现了“明修栈道、暗度陈仓”的策略性：在表面GDP下滑的同时，内生性增长动力尚未枯竭。

进一步分析，私人存货增加成为另一重要支撑。一季度私人存货增加高达1400亿美元，创下自2022年一季度以来新高，对GDP的环比拉动由前值-0.8%跃升至2.3%。不仅如此，企业设备投资也由2024年四季度的-8.7%强劲回升至22.5%，对GDP的拉动效应从-0.4个百分点跳升至1.1个百分点。这种变化表明，美国企业并非因衰退担忧而退缩，反而在预判未来成本上升的背景下，进行了一次“提前布局”，可谓“兵马未动，粮草先行”。

2、抢进口的短期效果：暂时缓冲通胀与就业风险

“兵来将挡，水来土掩”，从宏观调控角度来看，美国此轮“抢进口”行为，在短期内确实起到了延缓关税冲击、平滑经济波动的作用。

首先，关税政策尚未在“硬数据”中显现强烈冲击。4月美国非农新增就业人数为17.7万人，虽然较3月略有下降，但依然高于市场预期（13.8万人）。劳动参与率出现小幅上扬，失业率维持在4.2%，整体就业市场呈现出“虽缓不退”的韧性状态。由此可见，尽管贸易政策风云变幻，美国企业通过抢进口积累库存，有效避免了因供应链短缺导致的价格飙升或裁员潮。

其次，居民消费与收入数据亦未明显疲软。2025年3月，美国个人可支配收入同比增速为4.1%，仅较上月微幅回落0.1个百分点；个人消费支出同比增速为5.6%，依旧表现稳健。居民部门的收支平衡在一定程度上缓解了对消费塌方的担忧，也意味着抢进口行为可能在价格传导尚未完全启动前，维持了商品价格的相对稳定。

再看通胀，美国3月PCE价格指数同比增速下降至2.3%，核心PCE同比也回落至2.7%。虽然核心通胀仍高于美联储目标区间，但明显的环比降幅说明通胀压力暂未进一步恶化。短期内，美联储将面临“两难困境”：一方面，通胀未有强烈反弹迹象；另一方面，就业市场尚可维稳，降息动因不足，因此政策空间依旧受限。

3、短期繁荣难掩中长期隐忧：抢进口是否可持续？

俗话说，“饮鸩止渴”，抢进口虽然短期内稳定了宏观数据，却难以持续。首先是库存消化周期问题。当前库存水平已接近疫情后的历史高位，一旦未来需求不及预期，去库存压力势必反噬企业利润，并抑制后续投资意愿。

其次，设备投资的爆发式反弹具有阶段性，属于“政策窗口期”的行为。一旦关税正式执行，进口成本上升、美元走弱、供应链承压等多重因素将叠加，对企业资本支出形成抑制。此时，若外需同步放缓，美国经济很可能面临“去库存+高成本+低需求”的三重夹击。

此外，从制造业PMI来看，已经连续三个月下滑。2025年4月，美国ISM制造业PMI为48.7，虽好于预期的47.9，但仍低于荣枯线（50）。说明制造业尚未走出收缩区间，若抢进口带来的供给暂时“透支”未来订单，制造业恢复之路恐怕任重而道远。

房地产方面，虽然美国标普/CS房价指数在2月同比回落至4.5%，但依然处于高位。在高利率环境未明显松动的前提下，高房价与就业稳定之间的张力也可能在中长期演化成金融系统性压力。

4、政策空间与市场预期：美联储进退两难

面对一季度复杂多变的经济表现，美联储的政策选择陷入“左右为难”的境地。一方面，PCE和核心通胀尚未稳定回落至2%以下的目标，提前降息可能再次点燃通胀预期，进而伤害其通胀治理的公信力。另一方面，GDP转负、制造业PMI连续回落等数据，已显示出潜在下行风险，一旦下半年库存消化完毕，关税全面影响生效，美国经济恐陷入“滞涨”泥淖。

“宁为玉碎，不为瓦全”的美联储或许更倾向于等候经济数据明确恶化后再出手，而不是在通胀尚存反复之时贸然宽松。当前市场普遍预期首次降息时间可能推迟至2025年第四季度或更晚。

不过，也不能忽视财政政策的辅助可能性。面对大选临近和制造业复兴的政治诉求，拜登政府可能在特定领域推动补贴与产业激励政策，这将在一定程度上缓冲关税政策带来的冲击，但其副作用——财政赤字扩大与债务压力上升——也将制约整体政策空间。

（二）欧洲经济：核心HICP反弹下的谨慎降息博弈

在复杂多变的全球经济形势中，欧元区的数据总是牵动人心。2025年4月的最新宏观经济数据再次引发市场对欧洲央行货币政策走向的热议。核心通胀的反弹、经济增速的微幅回升、景气指数的回落以及就业市场的稳定，让人不禁思考：欧央行真的到了可以大胆降息的时候了吗？还是仍需“如履薄冰”，以“稳中求进”的姿态审慎前行？

1、核心通胀反弹：旧疾复发还是短期波动？

4月欧元区核心HICP同比增速从3月的2.4%回升至2.7%，高于市场预期的2.5%。这使得市场对于通胀下行趋势的判断再度产生波动。虽然整体HICP同比增速维持在2.2%，与3月持平，略高于市场预期的2.1%，但核心通胀的回升仍不容忽视。

（1）核心通胀的“顽固性”问题

核心HICP排除了能源和食品等价格波动较大的品类，因而更能反映通胀的“粘性”。此次反弹说明欧元区内部需求压力仍存在，例如服务业和工资驱动型通胀尚未缓解。这与欧洲当前的劳动合同更新频率、社会福利成本上升等结构性问题密切相关。

（2）通胀预期的反复博弈

市场对欧洲央行是否会继续降息的预期因此再度变得分化。一方面，能源价格已经企稳甚至回落，为整体通胀的温和走势提供支撑；另一方面，若核心通胀持续居高不下，则央行可能会延长高利率状态。

（3）历史教训不能忘

从过去十年欧元区的经验看，每当通胀看似回落就贸然宽松，往往引发第二轮通胀反弹。所谓“病去如抽丝，病来如山倒”，政策若操之过急，通胀之火很可能死灰复燃。

2、经济增长回升：底部已现还是回光返照？

2025年第一季度，欧元区GDP同比增速为1.2%，与2024年四季度持平。更值得关注的是环比折年率从1.0%升至1.4%，显示出一定的边际改善迹象。

（1）消费和投资的双轮驱动

在能源价格下降与财政刺激政策延续的双重作用下，欧元区家庭消费和企业投资出现温和修复。一些国家（如德国、法国）在绿色转型、半导体等战略性领域投入显著，形成了增长的“亮点”。

（2）外部环境仍存在风险

尽管内部需求有所回暖，但外部风险依然突出。例如美国通胀粘性高企、美联储延迟降息导致美元走强，或可能压制欧元区出口。此外，中国经济复苏力度不及预期也对欧元区外需构成拖累。

（3）结构性复苏尚待验证

从增长质量来看，目前的复苏仍集中于个别领域，且劳动力市场并未出现显著扩张。倘若后续数据不能持续改善，则这一季度的经济修复可能只是“技术性反弹”，并非趋势性拐点。

3、就业与景气：冰火两重天的现实写照

2025年3月，欧元区20国失业率维持在6.2%，表面上显得较为稳定。然而，与此同时，经济景气指数却从95.0小幅回落至93.6，反映出企业与消费者信心仍然不足。

（1）结构性失业与短期平稳并存

表面失业率稳定，但背后却隐藏着大量的结构性问题。例如青年失业率在部分国家（如西班牙、意大利）依然高企，表明就业质量并未同步改善。部分岗位“有工无人愿干”，而高技能人才又供不应求，这种结构性错配制约着长期发展。

（2）景气指数为何回落？

欧洲商业界普遍对未来前景表示谨慎。一方面是高利率环境下企业融资成本上升，另一方面是地缘政治不确定性上升，如俄乌冲突持续、美国大选前的政策摇摆等，都使得信心恢复缓慢。

（3）维持就业的代价

为了维持就业稳定，欧元区各国政府往往不得不继续实施大量补贴与财政支出。这种“托而不举”的政策，在短期内稳定了社会情绪，但长期来看可能推高债务水平，埋下隐患。

4、政策分歧下的欧洲央行：观望中的博弈

在如此复杂的背景下，欧洲央行的货币政策再次成为焦点。几位欧央行重要官员近期的发言，体现了内部对于降息节奏和路径的分歧。

（1）“谨慎派”的担忧

副行长金多斯与管委斯图纳拉斯均表达了对未来经济不确定性的忧虑。他们强调，在“异常不确定”的环境下，欧央行不应对降息路径作出明确承诺。这种谨慎态度意味着即便市场预期多次降息，央行也可能“先观察再出手”。

（2）“渐进派”的主张

管委卡扎克斯与法国央行行长维勒鲁瓦则表示，欧元区通胀受关税影响有限，当前具备“逐步降息”的空间。他们认为可以根据数据“边走边看”，让金融市场形成稳定预期，避免过度宽松或收紧。

（3）市场的“自我预期管理”

目前市场普遍预测欧央行还会再下调利率几次，但这种预期本身也在对欧元汇率、资产价格、投资情绪形成反向引导。央行若不设法引导这种预期，很可能出现“市场走在前，政策追在后”的尴尬局面。

三、我们的投资方向及策略

4月美国宣布的“关税对等”政策，对资本市场造成震荡，2025年的全球贸易格局或迎来自2018年以来新变化。历史上，每一次贸易摩擦都会带来行业格局的重塑，也会创造新的机遇。中国在2018年首轮中美贸易战中，虽然对美出口占比从高点的19%降至15%，但出口贸易品全球市场份额不减反增，凸显中国面对外部冲击极大韧性。在外部环境变化的同时，中国企业仍在坚定推进创新与全球化，优秀企业终将穿越周期，迎来更广阔的发展空间。

市场短期或有波动，但长期信心不变。市场精选产品将延续“好行业、好生意、好公司、好价格”的选股原则，积极面对当前局势，聚焦具备核心竞争力、全球化布局完善的优秀企业，共同穿越周期，迎接长期价值的回归。

当前资本市场整体市场估值偏低，这有利于构建长期稳健的投资组合，长期看，投资赔率较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、零售商超、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：农林牧渔、建筑装饰。