一、国内经济：内外需交织，政策托底稳预期

近段时间，关于中国宏观经济的讨论持续升温。从内需波动到外部环境变化，从价格信号传导到政策组合拳频出，整个经济系统正如“大江东去，浪淘尽”般，在周期中不断自我调节与修复。

（一）生产端：部分行业亮眼，整体动能仍需巩固

从供给侧来看，4月全国规模以上工业增加值同比增长放缓，显示整体生产动能尚未全面恢复。但结构性亮点依然突出，特别是运输设备制造业、电气机械与器材制造业保持高景气度。汽车产业依然是逆势中的“顶梁柱”，产量增速维持高位，反映出产业链协同与市场需求尚处于良性循环阶段。

这显示出中国制造的韧性在某些重点行业中仍在发挥“定海神针”作用。然而，其他行业的疲软也不容忽视。这种结构性分化，或许是中国经济当前最真实的写照。正所谓“冰火两重天”，结构调整仍在路上，短期内仍难以全面企稳。

（二）需求端：内外需交错，家电“以旧换新”成亮点

1、外需——关税博弈中的韧性

尽管近期中美贸易摩擦再起，尤其在部分商品关税陡然上升后，对出口有所拖累，但整体出口数据仍好于预期。这反映出外贸企业在全球供应链中的弹性与调节能力，亦显示我国出口结构已较以往更加多元与高端。预计5月中美经贸关系边际缓和后，出口增速有望重回上行轨道。 

2、内需——政策刺激下的冷热不均

消费方面，4月社会消费品零售总额同比增速略有回落，反映出居民消费信心仍在恢复过程中。结构上看，受“以旧换新”政策推动，家电、通讯器材（尤其是智能手机）等消费品表现亮眼。但汽车类商品消费疲软，降价潮反而未能有效刺激需求，折射出消费者对后续价格预期更趋谨慎。

正如俗话说，“人心不足蛇吞象”，消费并非单靠价格下调即可激发，信心与预期才是更关键变量。  

（三）价格端：CPI持稳略升，PPI拖后腿

在价格层面，4月CPI同比增速与上月持平，但环比由负转正，主因是食品价格反弹与服务类价格回升，反映出节后生活服务需求增加。出行、餐饮等价格温和上涨，是恢复性消费的外在表现。

但PPI方面，4月同比降幅进一步扩大，环比持平。这背后是大宗商品价格走软的结果，尤其原油与煤炭的价格调整对工业品价格带来拖累。同时，尽管下游价格有温和回升，但整体工业企业利润修复依旧缓慢。

在此背景下，企业定价权仍显薄弱，“上游原料贵、下游产品贱”的两头挤压格局尚未根本扭转。

（四）信用与货币：社融高位放缓，信贷结构偏弱

金融系统的数据变化亦值得关注。4月社会融资规模同比仍属多增，但经季调后环比增长出现明显放缓。原因可能在于外部需求减弱、财政发力趋缓，以及企业融资意愿不强。

银行贷款方面，人民币贷款同比出现减少，尤其是企业中长期贷款依旧偏弱，反映出实体经济有效融资需求不足。而银行票据融资冲量现象仍在，说明金融体系内的“虚高”成分仍需警惕。

货币供应方面，M1增速小幅回落，一方面与企业盈利承压有关，另一方面也反映出企业流动性投放转为保守。这背后折射出市场主体对未来预期偏弱的心理博弈。

正如古语所言，“水能载舟，亦能覆舟”，货币如水，关键不在于流多少，而在于流向是否合理。

（五）投资端：三大类均显疲软，房地产压力未减

1至4月固定资产投资同比增速出现下滑，三大类投资领域均表现不佳：

房地产市场依然是目前最难撬动的“压舱石”，其信用收缩效应正在影响上下游产业链与地方财政。

（六）政策发力：以稳为主，定向滴灌

面对经济的复杂局势，“一行一局一会”多部门协同发力，出台一系列政策稳定市场预期。当前政策信号可归纳为三大方向：

1. 稳增长项目密集落地

国家发改委副主任郑备公开表示，已在核电、铁路等领域推动一批重大工程项目，全年拟投总规模达3万亿元，涉及交通、能源、水利、新基建等关键领域，显示出“逆周期调节”思路清晰。

2. 货币政策定向宽松

央行继续推进降准降息，推出5000亿元“服务消费与养老再贷款”，意图推动特定消费场景恢复。从“宽货币”走向“准财政”，这类政策组合更贴近实际需要。

3. 资本市场改革提速

证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，鼓励私募基金参与并购重组；同步优化公募基金收费机制，意图提升投资人回报与市场信心。这些政策有助于提升资本市场活力与投资端质量。

此外，房地产金融政策也在调整中，金融监管总局明确将出台与房地产发展新模式相适应的融资制度，为房地产市场稳定注入新活力。

（七）总结与展望：政策托底中的信心重建之路

综合来看，当前国内宏观经济仍处于筑底修复阶段。外部冲击尚未散去，内部结构调整仍在持续。需求恢复尚需时日，价格体系亦未完全理顺，信贷数据与投资活力均显示出市场主体信心不足。

不过，从政策层面来看，调控思路愈发灵活、聚焦实体，政策力度虽未“大水漫灌”，但精准滴灌、稳步推进已成共识。

正如凯恩斯所说：“在长期内我们都将死去，但在短期内，政策决定命运。”眼下，我们比以次往任何时候都更需要理性与耐心，在不断变化的局势中寻找到推动增长的“杠杆点”。

未来，若能稳住地产、提振消费、激活投资与科技创新动能，中国经济依然有望走出“低谷徘徊期”，迈入“结构升级期”。

二、海外经济

（一）美国：经济边际走弱，长期通胀预期回升：阴云与韧性并存的宏观图景

作为全球经济的“晴雨表”，美国经济的每一次波动都牵动着世界的神经。2025年第一季度，美国经济表现出一定的边际走弱迹象，但也不乏亮点和支撑点，体现出“柳暗花明又一村”的复杂格局。

1、净出口成主要拖累，私人投资独木撑局

根据最新数据显示，2025年一季度美国经季调后的GDP环比折年率为-0.20%，其中净出口对GDP的拖累达到惊人的-4.90%。这一数字说明外贸在当前全球经济放缓和地缘政治复杂的大背景下，已成“失速列车”，对美国经济形成较大负面影响。

但在“危中有机”的背景下，美国的私人投资却表现出十足的韧性，环比拉动率达3.98%。这说明尽管外部环境不利，企业信心和资本支出依旧保持活跃，成为本轮经济动荡中的“定海神针”。

2、消费占比微升，内需支撑未失

民以食为天，消费历来是美国经济的主引擎。2025年一季度，消费在GDP中的占比由上一季度的69.12%上升至69.37%。尽管增幅仅有0.25个百分点，却在经济疲软之际传递出稳定信号。

这一小幅上升说明，美国家庭部门在劳动力市场尚未明显走弱的前提下，仍有一定支出能力和意愿。但也需警惕后期信贷环境收紧、通胀粘性上升对消费信心的反噬效应。

3、制造业指标走弱，工业基础面临考验

4月的制造业数据揭示出“风雨欲来”的苗头。美国核心资本品新订单同比增速从3月的2.43%下滑至1.00%；环比更是由0.29%转为-1.32%。与此同时，耐用品订单剔除国防后也经历大幅放缓，同比增速从3月的10.45%暴跌至4月的2.80%；环比更是从8.98%滑落至-7.50%。

“冰冻三尺，非一日之寒。”这些数据反映出制造业投资情绪的减弱，企业对未来盈利预期的谨慎，及可能受制于高利率环境和供应链持续紧张的多重制约。

4、能源与重工业数据分化，经济结构性矛盾显现

2025年3月，美国净发电量同比增速从2月的5.69%回落至2.94%，显示能源需求增速放缓。而与此同时，美国粗钢产量在5月24日当周同比增长2.00%，较此前一周上升1.4个百分点，出现逆势回升。

电力和钢铁，一软一硬的背后，是不同产业周期与需求弹性的反映。这种结构性分化表明，美国经济并非全面疲软，而是在“结构重组、产业转型”的节点上遭遇阶段性阵痛。

5、通胀预期走势分化，市场预期混沌不明

截至5月30日，美国5年期通胀预期为2.29%，较前一周下降1BP；而10年期通胀预期则为2.34%，上升1BP。短期与长期通胀预期的分化，反映出市场对未来通胀路径的认知存在不确定性。

在高利率延续的背景下，美联储如何平衡增长与物价，将是未来政策取向的关键。而市场则在这种“雾里看花”的状态下，显得尤为谨慎。

6、PMI反弹释放积极信号，制造业企稳可期

值得关注的是，美国5月Markit制造业PMI从4月的50.2上升至52.3，提升了2.1个百分点。PMI作为先行指标，意味着制造业可能在经历前期调整后逐步企稳。

“潮起潮落乃常态，风平浪静非久矣。”美国制造业或许正在穿越低谷，为下半年的经济恢复积蓄动能。

（二）欧洲经济景气指数微升，钢铁产量同比回落

2025年4月，欧盟28国粗钢产量同比下降1.77%，降幅较3月扩大2.63个百分点。粗钢产量的回落，反映出制造业复苏仍面临挑战。然而，在此背景下，5月欧元区经济景气指数却小幅上行1个百分点至94.8%。虽然仍低于荣枯线，但这一反弹说明企业与消费者信心正逐步修复，欧洲经济正在试图“拨云见日”。

经济景气指数的上扬可能与服务业回暖、出口改善有关。尽管钢铁等传统产业仍显疲软，但从消费者信心和制造业采购经理指数的改善来看，欧洲正从“滞胀”的边缘缓步回归常态。正如古语所云，“冰冻三尺非一日之寒”，欧洲的复苏也注定不会一蹴而就。

三、我们的投资方向及策略

4月美国宣布的“关税对等”政策，对资本市场造成震荡。然而到了5月，中美双方又分别下调已加关税，极大地缓解出口企业的成本压力。

我们相信，2025年的全球贸易格局或迎来自2018年以来新变化。历史上，每一次贸易摩擦都会带来行业格局的重塑，也会创造新的机遇。中国在2018年首轮中美贸易战中，虽然对美出口占比从高点的19%降至15%，但出口贸易品全球市场份额不减反增，凸显中国面对外部冲击极大韧性。在外部环境变化的同时，中国企业仍在坚定推进创新与全球化，优秀企业终将穿越周期，迎来更广阔的发展空间。

市场短期或有波动，但长期信心不变。市场精选产品将延续“好行业、好生意、好公司、好价格”的选股原则，积极面对当前局势，聚焦具备核心竞争力、全球化布局完善的优秀企业，共同穿越周期，迎接长期价值的回归。

当前资本市场整体市场估值偏低，这有利于构建长期稳健的投资组合，长期看，投资赔率较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、零售商超、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：农林牧渔、建筑装饰。

基金经理投资思考：

别让优势成“过去式”，竞争优势从何而来？

在人类商业文明的长河中，每一次技术革命都会引发一轮企业的兴衰更替。从工业革命的蒸汽机时代到互联网时代的数字浪潮，商业世界始终遵循着“物竞天择”的残酷法则。正如热带雨林中植物为争夺阳光而拼命向上生长，现代企业也在技术颠覆、模式创新与消费者心智的博弈中激烈角逐。诺基亚、柯达、雅虎等曾经的行业巨头，因未能顺应时代变革而陨落，印证了“逆水行舟，不进则退” 的商业真理。在今天这个技术迭代加速、消费需求多变的时代，企业唯有主动进化，才能在惊涛骇浪中稳立潮头。

（一）商业丛林的生存真相：停滞即死亡

商业世界如同一片暗藏危机的丛林，每个企业都是努力生存的“奔跑者”。2000 年代初，诺基亚以近40% 的全球手机市场份额傲视群雄，却在智能手机时代因固守塞班系统而错失转型良机。当苹果带着触控屏和应用商店颠覆行业时，诺基亚的市场份额短短几年跌至个位数，最终被微软收购。这正如森林中跑慢的鹿群难逃狼吻，企业一旦停止创新，等待它的只能是被淘汰的命运。

反观苹果公司，自2007 年推出iPhone 以来，始终以创新驱动发展。通过iOS 生态闭环、年度新品迭代和极致用户体验，苹果构建了强大的品牌护城河。截至2023 年，其全球活跃设备超20 亿台，AppStore 累计营收达 3200亿美元。数据背后，是苹果持续奔跑的 “猎豹” 精神 ——只有主动拥抱变化，才能在商业丛林中持续领跑。

（二）竞争优势：企业的核心王牌

所谓竞争优势，是企业在市场博弈中的核心壁垒。它既可是成本控制的极致效率，亦可是技术创新的颠覆力量。我们需要透过具体案例看看企业如何构建属于自己的核心王牌。

成本优势：沃尔玛的省钱哲学

在零售行业，成本控制是生存的核心竞争力。沃尔玛通过全球供应链优化，将“天天低价” 策略发挥到极致。其采购团队在全球范围内筛选供应商，配合 “卫星 +卡车” 物流网络，将商品从工厂到货架的时间缩短 30%。一瓶可乐在普通超市卖3 元，沃尔玛却能以2.5 元销售，背后是年销15 亿瓶的规模效应和大数据定价策略。2023年，沃尔玛以 6113亿美元营收连续 9年位居世界 500强榜首，印证了 “省下来的每一分钱都是竞争力” 的商业逻辑。

产品优势：戴森的技术颠覆

戴森用技术重新定义了吹风机的价值。创始人詹姆斯・戴森耗时5 年、拆解4000 个原型，研发出转速达11万转/分钟的无刷电机，将吹干头发的时间从10分钟缩短至3分钟，同时以60℃恒温技术保护发质。“空气倍增技术”让进风口1份空气喷出3份气流，实现低温速干。极端测试显示，戴森吹干湿发的发质损伤比普通吹风机低75%。凭借这些黑科技，戴森吹风机以3000元高价占据全球高端市场70% 份额，2023年营收160亿英镑，技术溢价成为其核心壁垒。

品牌优势：可口可乐的符号革命

可口可乐用137 年将普通糖水打造成“快乐符号”。从1923 年绑定圣诞老人形象，到1971年《山顶上的合唱团》广告传递和平理念，再到，全球每秒2023年“无标签”瓶身倡导真实生活，可口可乐始终在消费者心智中植入情感认同。数据显示卖出2万瓶可乐，2008年金融危机期间营收逆势增长5%，876亿美元的品牌价值背后，是“喝可乐= 美好生活”的潜意识认知。品牌，成为其最难以复制的护城河。

（三）优势陷阱：昨天的护城河，今天的绊脚石

商业史上，“优势成瘾”往往是企业衰落的开端。柯达曾以 1 万多项专利构筑胶卷帝国，占据全球市场份额超80%，却在数码相机浪潮中陷入“创新者的窘境”—— 工程师早在1975 年就研发出第一台数码相机，却因担心冲击胶卷业务被雪藏。2012年破产清算时，其 CEO的忏悔振聋发聩：“我们太擅长制造胶卷，却忘了时代的相机早已不需要胶卷。”

哈佛商业评论的研究揭示了更残酷的真相：标普500 强企业平均寿命从1950 年代的60 年骤降至如今的20 年不到。雅虎的陨落更是典型案例：2000年其市值达 1280亿美元，是谷歌的 4倍，却在移动互联网时代固守门户网站模式，拒绝收购初创公司 Instagram和 WhatsApp，最终在2020 年以30 亿美元贱卖。这些教训如同警钟：曾经的护城河若不持续修缮，终将变成困住自己的高墙。优势从来不是永恒的铠甲，而是需要不断打磨的利剑—— 就像水果保鲜需要持续呵护，企业优势也需在迭代中保持生命力，否则终将在时代变革中腐坏变质。

（四）持续进化：让优势保鲜的密码

优势并非一劳永逸的资本，而是需要持续灌溉的土壤。在商业环境快速变迁的当下，企业唯有将进化融入基因，才能让竞争优势在动态调整中持续保鲜。

小步快跑，迭代为王

亚马逊以“两个披萨原则”（会议人数不超过两个披萨能吃饱的规模）打造敏捷组织，将 “迭代” 融入企业基因。从1995年上线图书销售开始，这家公司以年均推出1000多项新功能的速度进化——2002 年推出AWS 云服务（当时仅是电商业务的“副产品”），2014 年发布智能音箱Echo（最初仅用于语音控制播放音乐），2023年推出生成式 AI服务 Bedrock。这种“流水不腐” 的思维，让亚马逊从单一电商平台蜕变为覆盖零售、云计算、硬件、内容制作的科技帝国。数据显示，其云服务 AWS营收从 2015年的 79亿美元飙升至 2023年的 801亿美元，占公司总营收近三分之一，印证了 “持续微创新积累成颠覆式变革”的商业逻辑。

创新破局，主动求变

Netflix的转型堪称 “凤凰涅槃”。2000年，当创始人里德・黑斯廷斯带着 “用 5000万美元卖身 Blockbuster”的提议被拒时，这家邮寄 DVD的公司正面临流媒体浪潮的冲击。面对用户对 “画质模糊、片源稀少”的质疑，Netflix 做了两个关键决策：一是2013 年押注1 亿美元制作《纸牌屋》，成为首家自制内容的流媒体平台；二是2016 年宣布全面放弃DVD 业务，Allin 流媒体。这场 “刮骨疗毒” 式的变革历经阵痛，却换来了用户规模的爆发 ——从 2010年的 2000万用户增长至 2023年的 2.38亿，市值突破 2000亿美元。正如乔布斯所言：“创新区分领导者和跟随者”，Netflix用原创内容构建的护城河，重新定义了全球娱乐产业的规则。

组织敏捷，快速响应

ZARA 的母公司Inditex 将“敏捷” 刻进供应链血液。疫情初期，其西班牙工厂两周内完成生产线改造，从服装制造转向口罩和防护服生产，3个月内线上销售占比从 14%跃升至 44%。更值得称道的是其“极速供应链”：设计团队捕捉到巴黎时装周的流行元素后，14天内即可完成设计、打样、生产到门店上架，比传统快时尚品牌快 3个月。这种 “兵无常势” 的应变能力，源于其 “垂直整合 +数据驱动” 的模式 ——总部通过门店实时销售数据调整生产计划，80%的面料提前染色备库，确保设计迭代如 “快刀斩乱麻”。数据显示，ZARA的库存周转率比 H&M高 30%，滞销库存占比低于10%，在行业寒冬中展现出超强韧性。

（五）护城河的终极形态：构建多维竞争系统

美的集团以技术、品牌、成本“铁三角” 构建护城河，成为家电行业标杆：

技术护城河：美的如何凭借技术创新筑牢行业壁垒？

在竞争激烈的家电行业，美的以“技术先行” 策略构建护城河。近 10 年累计研发投入超1000 亿元，2024年研发费用达 160亿元，同比增长超 10%，推动全球专利申请量突破15 万件，专利授权量超9 万件，位列全球第八。其核心部件研发尤为亮眼：美芝集成式变频转子压缩机尺寸减小20%-30%，装柜量提升25%，逆重力回油技术保障运行可靠性；威灵电机推出高效节能产品，成为行业标杆。在智能家居领域，美的构建物联网生态，通过APP 实现设备远程操控与场景化联动，工业互联网布局亦为长期增长储能。

品牌护城河：美的如何在全球市场树立强大品牌形象？

美的以“全维度渗透” 策略塑造品牌力：国内市场家喻户晓，海外覆盖 200多个国家，海外营收占比 41.3%。高端品牌COLMO 以“科技 + 设计”切入万元市场，用户价格敏感度比大众机型低 40%，成功破局高端壁垒。国际营销上，赞助温网公开赛提升曝光度，针对不同市场推出定制化产品—— 如欧洲市场内置本地生活应用，拉近与消费者距离。数据显示，其重点海外市场认知度持续攀升，逐步与国际品牌比肩。

成本护城河：美的怎样通过供应链与管理优化降低成本？

美的以“规模 + 效率”双轮驱动控成本：年营收超 4000 亿元形成采购议价优势，核心原材料采购成本压低5%-10%，美芝压缩机、威灵电机等自研部件自给率超60%，降低对外依赖。数字化管理方面，“632”系统打通业务流程，自动化工厂使生产效率提升 30%，智能物流减少人工成本；美营销平台缩短销售链条，2024年毛利率达 28.84%，较2013 年提升5 个百分点，成本优势转化为市场竞争力。

（六）竞争是场永不停歇的马拉松

通用电气前CEO 杰克・韦尔奇曾说：“如果外部变化速度超过内部变化速度，企业末日不远。”商业世界没有永恒的安全区，只有持续进化的生存者。诺基亚的陨落与苹果的领跑、柯达的破产与美的的多维护城河，都在揭示同一个真理：优势不是终点，而是起点；护城河不是静态的城墙，而是动态的河流。未来的商业竞争，将是“快鱼吃慢鱼” 的速度之战，唯有如竹子般不断拔节生长，才能在风雨中屹立不倒。毕竟，在商业的马拉松赛道上，笑到最后的永远是那些勇于自我革新的 “长跑者”。