一、国内经济：在韧性与挑战中平稳修复

2024年进入中后程，中国经济运行在“变”与“不变”之间展现出复杂图景。一方面，内需乏力、房地产下行、价格水平持续低迷，成为掣肘复苏的主要障碍；另一方面，制造业回暖、服务消费走强、出口韧性犹存，支撑起整体经济的底盘。在诸多变量交织之中，正所谓“行稳方能致远”，我们需从多维度剖析，理解当前中国经济的真实图谱。

（一）生产端：生产保持韧性，“两新”政策与“抢出口”齐发力

5月，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，尽管较4月回落0.3个百分点，但在“两新”（新质生产力与新能源）政策持续释放与出口抢跑的共同作用下，生产依旧稳中有进。制造业数据中透露出的“硬实力”令人侧目：6月制造业PMI小幅回升至49.7%，虽仍在荣枯线下方，但已连续两月改善。新订单与生产指数双双回升至50%以上，印证供需两端开始回暖。

值得一提的是，建筑业在6月表现亮眼，商务活动指数攀升至52.8%，其中土木工程指数高达56.7%，反映出当前基建施工节奏正处高位，堪称“顶梁柱”般支撑供给端景气度。

（二）需求端：消费“挑大梁”，投资后劲不足

俗话说：“兵马未动，粮草先行。”在中国经济中，“需求”正是这场战役的“粮草”。

5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，为2024年以来新高，主要受益于“以旧换新”、618购物节提前预热及节假日拉动等因素。这一消费回暖，不仅显示出政策见效，也折射出家庭部门消费信心的阶段性修复。

但与消费形成鲜明对比的是，投资增速持续放缓。1-5月固定资产投资累计同比增长3.7%，剔除地产后为7.7%，均较前月回落0.3个百分点。房地产开发投资同比下降至-10.7%，跌幅扩大，显示出房地产市场仍处探底阶段。更为严峻的是，制造业投资增速降至8.5%，为2023年12月以来新低，或与国际贸易政策不确定性相关。

基建投资虽依赖政策推动有所支撑，但难以形成“乘数效应”，更像是一种“托底”而非“提振”。  

（三）外贸与物价：出口有韧性，通缩隐忧难除

5月出口同比增长4.8%，延续正增态势，反映我国在全球供应链中的地位依然稳固。但其中对美出口下降幅度扩大，说明中美贸易摩擦仍未消弭。6至7月虽有阶段性支撑，但随着两项关税暂缓期到期，后续出口可能面临压力。

与此同时，物价数据持续偏弱。5月CPI同比仍为-0.1%，连续第四个月负增长，表明国内整体需求依旧偏弱；PPI同比降幅扩大至-3.3%，说明工业品出厂价格依然处于收缩区间，或受能源价格下行及基建开工推迟影响。核心CPI虽连续三个月转正，但涨幅仅为0.6%，反映出服务消费尚未完全恢复。

当前价格形势背后折射出深层问题：通缩预期对企业、居民投资与消费行为形成压制，若不加以遏制，可能演变为更长期的经济低迷风险。

（四）金融支持：财政靠前发力，信贷结构承压

5月社融增量为2.29万亿元，同比多增2271亿元，但主要贡献来自政府债券与企业债券。其中，政府债券新增1.46万亿元，同比大增2367亿元，显示出财政政策延续前置发力节奏；企业债券新增1496亿元，或受低融资成本及政策支持影响。

然而，信贷数据则不容乐观。5月新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元；信贷增速录得7.1%，环比回落0.1个百分点。尤其令人担忧的是，企业中长期贷款已连续两月同比少增超1500亿元，反映出实体经济融资意愿不强，企业投资意愿仍处低位。

金融是经济的血脉，血液流动不畅，说明根本性问题仍需更强政策协调与信心修复。

（五）展望与思考：韧性可见，隐忧未解

从总体来看，5月中国经济保持平稳运行，二季度GDP有望冲击5%的增速目标。但在亮眼数据背后，我们也应保持清醒：消费虽在修复，但内生动力仍不稳固；投资动能减弱，尤其房地产与制造业仍是短板；外需环境依旧充满不确定性，物价低迷背后则是更深层次的内需疲软。

正如老子所言：“大直若屈，大巧若拙，大音希声。”经济运行中的复杂与多元，不应仅看表面强弱，而应洞察趋势与逻辑。

2025年将是“十四五”规划的收官之年，也是中国经济结构转型的关键一年。后续政策应更加注重激发消费活力、修复企业信心、稳定外贸预期，同时继续强化新质生产力的发展导向。适时推出有针对性的增量政策，将是保持经济向好势头的关键。

二、海外经济：海外制造业显现分化，美联储“按兵不动”的深意何在？

在纷繁复杂的全球经济图景中，制造业如同“经济的温度计”，时刻反映出供需冷热与政策成效。近期公布的海外PMI数据、主要经济体货币政策动向以及中美贸易议题交织，为我们揭示了未来数月宏观经济的走向。这些信号，如灯塔般，指引着我们在不确定的大潮中拨开迷雾，寻找方向。

（一）全球制造业：一边萎缩一边反弹，冷热不均

根据iFinD最新数据，5月摩根大通全球制造业PMI指数录得49.6%，较前值回落0.2个百分点，连续两个月低于荣枯线50%。这一细节信号值得重视——意味着全球制造业整体已步入收缩区间，且逐步显现出贸易壁垒的负面效应。俗话说，“冰冻三尺，非一日之寒”，关税等逆全球化趋势正在逐步侵蚀制造业底盘。

但具体到各大经济体，却呈现出明显分化趋势：

美国6月Markit制造业PMI初值为52.0%，服务业PMI为53.1%，综合PMI为52.8%，虽然环比略有回落，但仍稳居扩张区间，显示出美国经济“稳中有进”的态势。尽管价格压力上升，但内需仍具韧性。

欧元区6月制造业PMI为49.4%，服务业PMI50.0%，综合PMI为50.2%，依然在扩张边缘徘徊，经济复苏仍显乏力，尤其在制造业方面持续疲软。

日本6月制造业PMI反弹至50.4%，服务业为51.5%，综合PMI上升至51.4%，成为少数从低谷中反弹的经济体，显示出亚洲部分经济体正逐渐适应供应链重构带来的新机会。

这组数据勾勒出一个重要趋势：在全球经济调整期，不同区域的发展节奏与结构分化正在加速形成。

（二）美联储“稳”字当头：通胀未除，观望为主

在美联储6月FOMC会议上，联邦基金利率区间继续维持在4.25%-4.50%不变，市场对此早有预期。真正值得关注的是美联储对经济未来的展望发生了微妙变化：下调增长预测、上调通胀与失业率预期，且将2026年降息次数由2次缩减为1次。

尽管美国总统持续对货币政策施压，联储内部亦出现分歧，但目前仅有两位政策制定者公开表示支持7月降息。可以说，美联储正在用“以静制动”的策略，留足政策回旋空间。毕竟，通胀的尾巴尚未剪断，加之关税谈判悬而未决，贸然行动反而可能引火烧身。

未来几个月，美联储的态度将继续受到多重变量干扰：一是美国大选临近带来的政治博弈；二是伊朗-以色列局势的地缘风险；三是贸易政策与财政法案的落地进程。这些外部因素如“多米诺骨牌”，稍有不慎，便可能引发金融市场剧烈波动。

（三）欧洲央行按节奏前行：周期或已接近尾声

与美联储的“按兵不动”不同，欧洲央行则选择了再次出手。6月将三大关键政策利率下调25个基点，为第7次连续降息，宣告其进一步推进宽松货币政策的态度。

通胀方面，欧元区CPI已接近2%的中期目标，但外围经济持续疲软，加之“对等关税”冲击仍在酝酿，迫使欧洲央行不得不提早应对潜在风险。欧洲央行行长甚至表示当前利率已处于“有利位置”，暗示政策空间将受限，未来更多依赖财政刺激。

从当前路径来看，7月暂不调整利率成为高概率事件，而9月则可能迎来新一轮调整，以应对外部冲击。

（四）思辨：下一步，是降息的赛跑，还是通胀的博弈？

从全球三大经济体的政策路径来看，一场悄然展开的宏观博弈正浮出水面。一方面，面对滞胀风险，降息成为刺激手段；另一方面，物价压力犹在，货币宽松可能反被通胀反噬。在此背景下，政策制定者既要“牵牛下坡”，又要“稳住牛车”，可谓进退维谷。

值得深思的是，在通胀、地缘政治、选举周期三重不确定下，全球央行之间的政策节奏将深刻影响资本流向、汇率波动乃至全球资产配置格局。此消彼长之下，谁能笑到最后？还需时间验证。

正如前美联储主席保罗·沃尔克所言：“稳定的货币，是经济持续增长的前提。”在多事之秋，各国央行能否守住“稳”的底线，将是接下来最关键的看点。

三、我们的投资方向及策略

2025年中期A股展望。1、低利率环境下A股估值将受到支撑截止6月24日，沪深300指数风险溢价为6.03%，在+1标准差（6.09%）附近，处于过去10年80%分位点水平。展望下半年，资金无风险利率预计仍将延续低位，低利率环境将对A股整体估值水平形成支撑。2、业绩有望带来正面贡献随着9.24以来宏观政策对经济增长支持力度增强，叠加基数效应，A股盈利将进一步改善，业绩因素有望对下半年A股运行有望形成正面影响。3、价值重估，结构致胜下半年A股出现系统性机会的可能性不大，结构性价值重估或主导沪深两市运行。重估的动力来自1）国内整体经济的企稳，市场悲观预期的逐步改善；2）中长期资金入市带来的配置需求，同时稳定资本市场的政策定位，使得投资者信心得到提振，并逐步形成基本预期；3）中国在中美大国博弈中被动局面逐步扭转，美联储重启降息。重估的领域我们认为将以A股核心资产为主，但与此同时风险偏好改善背景下，主题交易持续活跃预计仍将是下半年A股市场的重要特征之一。因此，结构性机会的把握将成为下半年A股投资致胜的关键。

市场短期或有波动，但长期信心不变。市场精选产品将延续“好行业、好生意、好公司、好价格”的选股原则，积极面对当前局势，聚焦具备核心竞争力、全球化布局完善的优秀企业，共同穿越周期，迎接长期价值的回归。

当前资本市场整体市场估值偏低，这有利于构建长期稳健的投资组合，长期看，投资赔率较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、零售商超、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：农林牧渔、建筑装饰。

基金经理投资思考：

辩证地看待“会买的是徒弟，会卖的是师傅”：投资决策的双面镜

 在投资圈，“会买的是徒弟，会卖的是师傅”这句俗语能口口相传，绝非偶然。它就像一把钥匙，打开了投资实战中最让人头疼的一扇门 ——决策复杂度。买入股票，有时候可能只是一瞬间的“灵光乍现”。看到某只股票被机构推荐，或者行业出了个利好政策，甚至只是股价走势出现了所谓的“黄金交叉”，不少投资者就敢果断出手。这就好比逛街时看到一件衣服款式新颖，没多想就买了下来。

1、经验之谈的背后：为何卖出被奉为投资真经

但卖出决策完全是另一回事，堪称投资界的“综合大考”。当市场要从牛市转向熊市，卖出操作要求投资者化身 “经济侦探”，既要盯着 GDP、CPI这些宏观经济指标的风吹草动，又得留意央行货币政策是宽松还是收紧；既要分析公司财报里毛利率、净利率的细微变化，又得关注管理层人事变动这些潜在信号。2015年 A股牛市顶点，上证指数突破 5000点大关后，市场情绪一片狂热。但敏锐的投资者从央行连续上调逆回购利率、严查场外配资等动作中，嗅出了风险信号，果断清仓离场。这种综合分析、见微知著的能力，确实不是普通投资者轻易能具备的。

而且，卖出时机对投资收益的影响，用“失之毫厘，谬以千里”形容一点不为过。同一只股票，在股价最高点卖出和在次高点卖出，收益可能相差一倍；下跌初期及时止损和犹豫不决后被迫割肉，亏损幅度更是天壤之别。现实中，多少投资者都经历过“纸面富贵” 的无奈，账户浮盈时满心欢喜，想着再涨涨就卖，结果市场风云突变，最后落得个“竹篮打水一场空”。正是因为卖出决策如此关键又如此艰难，才让这句俗语听起来格外有道理。

2、忽视的基石：买入决策的关键作用不容小觑

然而，如果只盯着“会卖的是师傅”，很容易掉进思维陷阱，忽视了买入环节的重要性。买入就像盖房子打地基，地基打歪了，再华丽的装修也救不了这栋楼。要是在市场高点追涨买入被严重高估的股票，或者因为误判形势入手了没有核心竞争力、业绩持续下滑的劣质资产，即便后续卖出时机把握得再好，最多也就是减少损失，想要实现盈利比登天还难。

2021 年初，新能源、白酒板块涨势如虹，不少股票市盈率高达百倍以上，已经远远脱离了合理估值区间。但在市场狂热情绪的裹挟下，许多投资者无视风险，在高位跟风买入。结果后来板块回调，即便他们在下跌途中果断止损，也避免不了大幅亏损。这就好比在洪水即将来临的时候，非要在低洼地带建房子，再高明的修缮手段也挡不住被淹没的命运。

再者，买入决策本身也并非想象中那么简单。要在成千上万只股票中，找到真正具有投资价值、未来有潜力上涨的标的，需要投资者具备扎实的基本面分析能力，看懂财务报表、行业趋势；还要有独立思考的能力，不被市场情绪左右。就像伯乐相马，得有一双慧眼，才能从普通马匹中发现千里马。忽视买入环节的重要性，无疑是本末倒置。

3、市场的不确定性：买卖决策共同面对的“黑天鹅”

无论是买入还是卖出，投资者都绕不开一个现实 —— 市场的不确定性。投资市场就像一片变幻莫测的海洋，表面风平浪静，下一秒可能就掀起惊涛骇浪。再经验丰富的投资者，也无法像预言家一样，精准预测市场的短期波动和资产价格走势。

有时，你根据各种信号判断市场要下跌，果断卖出手中股票，可市场偏偏不按常理出牌，来个超预期反弹，走出一波轰轰烈烈的上涨行情，让你后悔不迭；有时，你经过深思熟虑买入一只看似潜力无限的股票，结果突发黑天鹅事件，公司业绩暴雷，股价一泻千里。2020 年疫情爆发初期，全球股市暴跌，美股十天内四次熔断，无数投资者恐慌抛售。但谁能想到，在各国央行大规模放水救市政策刺激下，股市迅速止跌回升，上演了一场惊天逆转。那些提前离场的投资者，只能眼睁睁看着错失良机。

这就说明，市场的不确定性对买卖决策是“一视同仁”的，不会因为你是做买入还是卖出操作，就网开一面。试图精准把握买卖时机，就像在湍急的河流中想要踏准每一块石头，难度可想而知。认识到这一点，我们就不能片面地认为卖出比买入更重要，因为两者都面临着同样的挑战。

4、投资的平衡之道：买卖兼修，方能行稳致远

“会买的是徒弟，会卖的是师傅”这句话，不应该成为评判买卖决策谁优谁劣的标准，而应看作是对投资系统性的深刻提醒。买入和卖出，是投资过程中紧密相连、缺一不可的两个环节，就像鸟之双翼、车之两轮，任何一方的短板都会影响投资的最终结果。

买入需要投资者有“慧眼识珠” 的研究能力，深入分析公司基本面、行业发展前景，还要有敢于出手的魄力；卖出则要求投资者具备 “见好就收”的决断力，克服贪婪与恐惧，在合适的时机果断离场。真正的投资高手，不会厚此薄彼，而是构建一套完整的投资体系。买入前，综合评估股票的估值水平、安全边际；卖出时，严格执行事先设定的盈利目标和止损条件，并根据市场变化灵活调整策略。

投资是一场没有终点的修行，“会买”和 “会卖” 都是投资者成长路上必须修炼的 “必修课”。正如投资大师彼得・林奇所说：“不进行研究的投资，就像打扑克从不看牌一样，必然失败。”我们要摒弃非此即彼的片面思维，在投资实践中不断学习、总结，提升买卖决策的综合能力，如此才能在风云变幻的投资市场中，行稳致远，收获属于自己的那份成功。