一、国内经济

（一）生产端稳定与投资端承压：冷热不均的结构矛盾

2025年7月的中国经济运行，表面上仍在平稳轨道上，但内部冷热不均的矛盾已经开始显现。从供给端来看，规模以上工业增加值同比增长5.7%，虽然比上个月回落1.1个百分点，但在高温、多雨等极端天气频发的背景下，这一表现仍可谓“稳中有韧”。此外，服务业生产指数录得同比5.8%的增速，基本保持平稳，说明生产体系仍具支撑力。然而在投资方面，压力却明显加大。1-7月固定资产投资累计同比仅增长1.6%，较前值下滑1.2个百分点，三大行业投资动力集体减弱。房地产开发投资同比降幅扩大至-12.0%，这意味着房地产市场的低迷仍在拖累整体经济。制造业投资因“反内卷”倡议降至6.2%，基建投资则受极端天气与灾害冲击而放缓，几乎没有亮点。可以说，生产端的稳定和投资端的承压形成了鲜明对照。尤其是固定资产投资出现罕见的深度下跌，这不仅是政策与市场作用下的必然，也折射出内需不足的现实困境。过去十几年，投资常常是托底的“压舱石”，如今这一引擎疲软，意味着要寻找新的增长支撑。

（二）消费趋弱与外贸超预期：需求端的复杂图景

与生产端的稳定相比，需求端的表现更值得警惕。7月社会消费品零售总额同比仅增长3.7%，比上月回落1.1个百分点，创下今年以来单月增速新低。政策推动的“以旧换新”效果开始减弱，家电、家具、通讯器材等曾经的扩围产品增速不同程度回落，尤其是汽车消费拖累明显，显示需求并未真正形成持续动能。这一方面反映了去年政策透支的后遗症，另一方面也揭示居民消费意愿仍在低位。与消费形成对比的是外贸数据的超预期表现。以美元计价，7月出口同比增长7.2%，进口增长4.1%，均大幅好于市场预期。出口的高增固然受到低基数支撑，但更重要的是中国企业在关税压力下积极开拓非美市场，展现出韧性和灵活性。然而这种韧性是否可持续仍存疑。随着上半年美国的“抢进口”透支后续潜力，加之全球需求趋缓，下半年出口增速大概率放缓。这种复杂性说明，内需偏弱与外需韧性之间的张力，正成为观察中国经济未来走势的关键。正所谓“皮之不存，毛将焉附”，消费不振终将对整个经济形成反噬。

（三）物价边际改善与金融分化：政策空间与未来挑战

通胀与金融数据则为7月的经济运行增添了更多观察维度。7月CPI同比持平，环比录得0.4%的正增长，核心CPI上涨0.8%，为去年3月以来的最高水平，显示扩内需政策正在发挥效用，市场供求关系逐渐改善。同时，PPI同比下降3.6%，降幅与上月持平，但环比降幅缩窄，部分工业品价格已有企稳迹象，反映“反内卷”政策对低价无序竞争的治理正在起效。在金融端，7月社融增量1.16万亿元，同比多增近3900亿元，社融增速回升至9.0%，政府债券高增成为主要支撑。但贷款数据则颇为刺眼，7月新增人民币贷款为-500亿元，同比少增3100亿元，信贷增速降至6.9%，居民、企业、非银贷款均明显减少，显示内生融资需求依然疲弱。值得注意的是，M2同比回升至8.8%，部分受到资本市场走强推动，而M1增速改善则受去年低基数影响。这些数据背后，折射出一个关键矛盾：财政仍在积极发力，但货币端的信贷传导不畅，企业与居民的实际融资意愿不足，说明信心尚未完全恢复。展望未来，随着三季度专项债发行节奏提速，基建投资有望获得支撑；消费方面，国补政策和消费贷贴息将继续释放潜力，社零大幅下滑的风险不大；外贸则难免回落，内需依旧是决定全年走势的关键。2025年是“十四五”收官之年，也是经济企稳回升的关键节点，从量变到质变需要时间，政策的连续性和有效性至关重要。

二、海外经济

（一）全球制造业的冷热交替：从衰退边缘到扩张曙光

进入2025年夏季，全球制造业景气度表现出复杂的冷热交替。根据WIND数据显示，7月摩根大通全球制造业PMI指数录得49.7%，比前值回落0.7个百分点，再度跌破荣枯线，这意味着全球经济复苏并非一条直线，而是充满曲折。尤其是抢出口效应消退，使得制造业周期的修复被拖累。美国与欧洲却展现出不同的面貌。美国方面，8月Markit制造业PMI初值高达53.3%，这是自2022年5月以来的最高水平，远超市场预期的49.7%，可谓“出乎意料的强劲”。与此同时，服务业PMI录得55.4%，虽略有回落，但依旧保持在高位，综合PMI更是升至55.4%，创下9个月新高。美国经济第三季度延续了稳健增长的势头，需求旺盛，市场情绪乐观。然而，凡事有利就有弊，强劲需求的另一面是通胀压力的再度抬头。欧元区则呈现另一番图景。8月Markit制造业PMI初值达到50.5%，时隔三年终于重返扩张区间，服务业PMI录得50.7%，虽比前值略低，但整体显示出欧洲经济正在逐步回暖。日本的情况则更显微妙，综合PMI录得51.9%，制造业虽仍在收缩区间，但已逼近荣枯线，显示出某种转机，而服务业则小幅回落。由此可见，全球主要经济体呈现此消彼长的格局，美国“独强”，欧洲“渐进”，日本则在徘徊。经济运行的轨迹再次证明了那句老话：“东边不亮西边亮。”

（二）美联储的两难困境：就业降温与通胀余烬

在货币政策层面，美联储眼下正面临艰难抉择。7月会议纪要显示，由于新贸易关税的不确定性，通胀风险仍然不容忽视，大多数官员倾向于观望。然而，会议首次出现了32年来的“二人反对”，两位理事明确支持降息，这揭示了美联储内部的分歧正在加剧。尤其值得注意的是，这份纪要公布时，美国劳动力市场的转折尚未完全显现。随后公布的7月非农就业数据令市场震惊：新增就业仅7.3万人，远低于预期的10.4万人，更严重的是，5—6月的数据被大幅下修25.8万人，下修幅度创下新冠疫情以来最大纪录。曾经被视为坚挺的就业市场，开始出现明显降温迹象。这一现实几乎颠覆了美联储主席此前的乐观判断。就业市场的走弱意味着经济内在支撑正在发生质变。通胀的风险固然存在，但与就业下行的威胁相比，后者可能更具持久性和系统性。正因如此，在杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席明确释放出新的信号：货币政策已处在紧缩区间，若风险继续演变，不排除需要调整政策立场。言下之意，降息的可能性越来越高。从“抗击通胀”的鹰派，到“呵护就业”的鸽派，美联储正在经历一次政策逻辑的再平衡。正如一句古语所说，“鱼与熊掌不可兼得”，在通胀与就业之间，美联储不可能两全，只能在权衡之中找到一个相对可接受的答案。

（三）9月降息预期升温：全球市场的风向标

市场的敏感反应已经提前显现。根据最新FedWatch数据，9月降息的概率高达87%，全年两次降息几乎成为市场共识。这与7月FOMC会议相比，已经是一个明显的态度转变。换句话说，美联储大概率已为9月降息做好了准备。在国际经济格局中，美联储的动作往往成为“风向标”，一旦降息成真，其连锁反应将波及全球。从资本流动到汇率波动，从大宗商品定价到新兴市场的金融稳定，美联储的每一次政策调整都牵一发而动全身。欧洲经济正在努力恢复，日本亦在边缘徘徊，如果美国选择宽松，可能会进一步放大全球的政策博弈格局。对于投资者而言，需要清醒认识到一个现实：美国经济虽表面强劲，但就业市场已露出疲态；欧洲虽在复苏，但基础尚不稳固；日本虽有改善迹象，但依旧脆弱。在这样的格局中，未来的风险与机遇同样巨大。此刻的关键不在于追逐短期数据的起伏，而在于理解背后深层次的逻辑变化。历史已无数次证明，宏观经济的走向往往并非直线，而是波浪式前进、螺旋式上升。正如凯恩斯所言：“市场能够保持非理性状态的时间，要比你保持清偿能力的时间长。”在政策转折与市场波动的交错点上，冷静、耐心和理性，比任何技术指标都更为珍贵。

三、我们的投资方向及策略

2025年中期A股展望。1、低利率环境下A股估值将受到支撑，截止8月31日，沪深300指数风险溢价为5.33%，在+1标准差（6.09%）附近，处于过去10年54%分位点水平。展望下半年，资金无风险利率预计仍将延续低位，低利率环境将对A股整体估值水平形成支撑。2、业绩有望带来正面贡献随着9.24以来宏观政策对经济增长支持力度增强，叠加基数效应，A股盈利将进一步改善，业绩因素有望对下半年A股运行有望形成正面影响。3、价值重估，结构致胜下半年A股出现系统性机会的可能性不大，结构性价值重估或主导沪深两市运行。重估的动力来自1）国内整体经济的企稳，市场悲观预期的逐步改善；2）中长期资金入市带来的配置需求，同时稳定资本市场的政策定位，使得投资者信心得到提振，并逐步形成基本预期；3）中国在中美大国博弈中被动局面逐步扭转，美联储重启降息。重估的领域我们认为将以A股核心资产为主，但与此同时风险偏好改善背景下，主题交易持续活跃预计仍将是下半年A股市场的重要特征之一。因此，结构性机会的把握将成为下半年A股投资致胜的关键。

市场主要宽基指数的估值水平上升至过去10年60分位数水平，指数间出现较大分化，其中以中小盘、科创、微盘为代表指数，出现“极致”行情；而传统行业的指数上升速率较缓；在整体估值攀升以及情绪高涨背景下，指数波动可能较前期更大，但长期信心不变。市场精选产品将通过自研“天枢”量化模型，践行“好行业、好公司、好生意、好价格”4好的投资框架，以实现“低回撤、高阿尔法”产品长期目标。积极面对当前局势，聚焦具备核心竞争力、全球化布局完善的优秀企业，共同穿越周期，迎接长期价值的回归。

当前资本市场整体市场估值分化严重，如何从结构化视角搭建长期稳健的投资组合，是产品未来重点考虑方向。长期看，部分产业投资赔率依然较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、零售商超、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：农林牧渔、建筑装饰。

基金经理投资思考：

定性为王：为什么商业模式比财务数据更重要

在投资的世界里，数字往往最先进入人们的视野。市盈率、毛利率、现金流、资产负债表……这些指标看上去冷静而精准，仿佛只要运算公式足够复杂，就能推导出一家公司的价值。但真正的长期赢家却知道，数字只是果，不是因。投资不是一场算术比赛，而是一场看透生意本质的修行。一个好的商业模式，可以让企业在十年甚至二十年里屹立不倒；而坏的模式，即便数据短期漂亮，也终将被竞争和环境吞噬。看懂模式，才是价值投资的第一课。

好生意与坏生意的生死分界线

在投资世界里，有一个常被忽视的真相——生意模式决定了成败。你可以把财务报表分析得天花乱坠，但如果没有从商业模式上搞清楚一家公司如何赚钱、为什么能长期赚钱，那么你的投资注定会是一次漫长的煎熬。定性分析，比定量分析更接近商业的本质。定量数据只是结果，它不会告诉你，这家公司明天还能不能保持今天的优势。商业模式才是那个能让你在浩如烟海的上市公司中一眼筛掉绝大多数的准绳。理解了这一点，投资便变得有趣而笃定。

商业模式，是企业竞争力的立体画像，它不仅仅是教科书上那句“盈利模式”，更关乎企业的战略、供应链位置、客户关系、竞争壁垒、资本开支需求等方方面面。在巴菲特那里，这个概念被赋予了一个更形象的名字——护城河。护城河的本质，是某种形式的垄断，而这种垄断往往由商业模式决定。苹果和茅台是最极致的例子：一个占据了“最好的手机”，一个占据了“最好的白酒”。它们都拥有定价权，因为它们提供了长期可维持的、独一无二的差异化体验，且维护这种差异化所需的资本开支极小。这样的生意模式是万里挑一的珍稀物种。

反过来看，坏的商业模式从一开始就埋下了失败的种子。它可能在短期风口中风光一时，但最终会被同质化竞争吞噬。顺丰和极兔就是典型。快递行业的本质是价格与速度的游戏，绝大多数用户并不在意品牌与服务细节。在这样的市场里，即便你自建机场、购置飞机，也很难形成长久的溢价能力。京东快递一旦复制你的模式，你的稀缺性立刻被稀释。更糟糕的是，这种重资产投入意味着高折旧、高维护成本，ROE很难漂亮。市场的冷酷在于——如果你的模式不能持续提供别人做不到的价值，那么再大的规模，也会在价格战中被慢慢磨平。

当差异化失守，护城河瞬间干涸

有些行业，看上去蛋糕巨大，但只要差异化失守，就会沦为“乱成一锅粥”的战场。新能源汽车就是这样一个赛道。零跑汽车今天在10~15万元区间站稳脚跟，但五到十年后，它会面临比今天更同质化的竞争。垂直整合、智能化、年轻化设计这些优势，并不是不可复制的壁垒。雷军的小米若决心进入同一价格带，投入百亿美元做无人驾驶，利用软件的高固定成本与零边际成本特性，将研发摊薄到更大规模，迟早会在更低价位冲击零跑的地盘。比亚迪虽不及互联网公司敏捷，但在垂直整合降本方面的能力依然强过零跑。这意味着，零跑并没有“别人做不到”的核心竞争力，它的市值哪怕是800亿，也不便宜——尤其是在持续亏损的情况下。

再看电视机市场，创维与长虹的故事可谓经典。在行业需求扩张的年代，它们都曾是耀眼的明星。但随着市场进入成熟期，价格战成了唯一的竞争手段。电视制造商不生产内容，不掌握传输渠道，只是组装厂，核心部件如屏幕也要外购。长虹位于四川绵阳，远离珠三角与长三角供应链，最终在成本与创新上落于下风，被TCL、创维等珠三角企业超越。这类制造业的低成本优势，一旦卷到尽头，几乎没有回旋余地。相比之下，Costco、山姆、拼多多、宜家、蜜雪冰城等企业的低成本模式，是通过模式创新实现的——这种低成本可以成为护城河，因为它并不依赖纯粹的规模压价，而是是依赖独特的运营体系。

在商业竞争里，“差异化”是护城河最直接的物质形态。一旦差异化失守，你的高毛利与高净利将被竞争对手迅速蚕食。消费者愿意为你付出溢价，只因为你提供了别人没有的体验。如果这种体验被模仿，或者维持它的成本太高，你的护城河就会在瞬间干涸。

规模不等于安全，风口不等于未来

在疫情期间，Zoom曾是全球资本市场的宠儿。2021年，它的市值冲到1290亿美元，超越波音与星巴克。但三年后，它跌回200亿美元，投资者亏损高达七成。创始人袁征曾被问及护城河，他直言“没有”。这种坦率令人敬佩，但背后也揭示了Zoom商业模式的脆弱——它只是一个工具，不是平台，更不是生态。它的竞争维度单一：稳定性、实时性、易用性，最终归结到价格。而在价格战中，几万亿市值的微软砍瓜切菜般地推出Teams，集成Office、Onedrive、群聊等功能，企业用户自然倾向于选择这一整套低价、高效、省心的解决方案。工具型公司面对平台型巨头，往往只有短暂的光环，缺乏长期抵抗力。

IMAX的经历则是另一种模式风险。它提供独家巨幕观影体验，盈利方式依赖设备销售与票房分成。然而，票房天生波动大，缺乏稳定性；影院设备升级需要巨额资本支出，财务负担沉重；内容依赖大制作电影，一旦缺少重磅上映，收入立刻下滑。在中国，IMAX影院数量的增长已明显放缓。更直白地说，很多人几年才看一次IMAX，这意味着它的独特价值在消费者心中并非刚需。在投资维度上，这种模式无法提供类似苹果那样的长期稳定性——它受制于外部变量太多。

这些案例提醒我们，规模不等于安全，风口不等于未来。科技行业里最强的护城河往往是生态系统——一头连着几百万开发者，一头连着几十亿用户。Windows、App Store、安卓、微信都是如此。这样的模式，才能在巨头林立的丛林里屹立多年。相比之下，那些缺乏生态支撑、单点功能突出的企业，即便在某个时间段创造了市值奇迹，也可能迅速消散。

投资的本分：看清利润背后的源泉

投资的本分，不是猜短期价格，而是看清企业利润背后的源泉。顶级的商业模式稀缺到近乎奢侈，你若能理解净利率排行榜上那些长期稳定在高位的公司为何能做到这一点，就等于上完了价值投资的入门课。长期跟踪一家公司的毛利率与净利率变化，不是为了看到高数字就冲进去，而是为了反向推导——它靠什么赚到这些利润，这个来源能否持续十年。数字是结果，模式才是原因。很多投资者犯的错误，就是把因果倒置了。

市场是个不留情面的地方。顺丰、极兔、零跑、Zoom、IMAX，这些名字背后，有的是一开始模式就不稳固，有的是差异化短暂，有的是资本开支高企，有的是生态缺失。它们可能曾有过辉煌，但商业世界里“盛极而衰”并不稀奇。我们不是创业者，没有必要守着一摊苦生意不放手。股票市场的魅力在于，我们有选择权，完全可以挑最好的模式——那些差异化可长期维持、资本开支低、能持续收取溢价的企业。苹果、茅台、爱马仕、阿斯麦、台积电、英伟达、Meta，这些名字之所以闪光，不是因为它们的利润表漂亮，而是因为它们的模式决定了它们可以长期漂亮。

正如查理·芒格所说：“在投资中，你要做的不是去找便宜的公司，而是去找伟大的公司，然后耐心地等待。”伟大的公司，必然有伟大的商业模式。这是定性分析的最高境界，也是投资者最终的修行.