一、国内经济

（一）经济的回落，不是突变而是延续

到了8月，中国经济依旧延续了此前的走弱态势，显示出内生增长动能的不足。从整体数据上看，工业、投资、消费和外贸几乎齐步放缓。8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较前值小幅回落0.5个百分点，说明制造端的生产节奏略显疲态。投资方面，1—8月城镇固定资产投资累计同比仅增长0.5%，较前值下滑1.1个百分点。无论是基础设施还是制造业投资，都显露出犹疑和收缩的迹象。广义基础设施投资增长5.4%，狭义基建投资增长2.0%，双双放缓，主要拖累来自公用事业领域，这背后与“反内卷”行动下的供给侧约束有关。而制造业投资同比增长5.1%，企业投资意愿偏低，与限产政策及出口预期下滑密切相关。房地产领域的低迷更是延续，1—8月房地产开发投资下降12.9%，降幅较前值扩大0.9个百分点，房价、销售双双下行，成为拖累总投资的关键一环。消费方面，“以旧换新”等政策刺激的边际效应明显减退，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值下降0.3个百分点，家电、家具、通讯器材等前期受益行业的回落尤为明显。出口虽有韧性，但仍掩盖不住整体下滑的趋势。以美元计价，8月出口同比增长4.4%，回落2.8个百分点，其中对美出口降幅进一步扩大，而对非美国家的出口尚能支撑部分增量。进口端亦回落至1.3%，显示出国内需求恢复乏力。整体而言，这一系列数据传递出一个信号：经济虽未陷入急转直下，但正稳步处于“低速换挡”的磨合期，政策的托底效果仍在释放过程中。

（二）物价止跌企稳，内需有待真正苏醒

在物价层面，8月的CPI和PPI走势折射出结构性的复杂现象。CPI同比录得-0.4%，较7月回落0.4个百分点，由平转降。原因一方面是去年同期基数较高，另一方面是食品价格涨幅低于季节性水平。环比来看，CPI持平，低于季节性水平约0.3个百分点。核心CPI同比上行至0.9%，已连续四个月扩大，显示出扩内需、促消费政策开始产生阶段性效应，但距离全面回暖仍有距离。值得注意的是，PPI环比止跌，转为持平，这是今年以来首次出现的止跌迹象；同比下降2.9%，降幅收窄0.7个百分点，说明“反内卷”背景下，上游国企限产已初见成效，工业品价格的“跌无可跌”状态可能接近尾声。从宏观角度看，这些数据传递出一个微妙信号——通缩阴影仍未消散，但政策干预已开始在局部奏效。往后看，随着消费刺激政策的接续发力、低基数效应的叠加，以及“反内卷”政策带来的供给收缩，物价有望逐步回升。然而，物价的恢复并不等于需求的复苏。信贷数据印证了这一点：8月新增信贷不及预期，社融虽符合预期但呈季节性走低。居民贷款连续两月同比少增，表明消费和房地产市场信心仍旧不足。企业中长期贷款无明显改善，反映出投资意愿不振与融资落地效果有限。换句话说，资金在流动，经济却仍未完全动起来。政策发力虽多，但落地见效还需时间，“水到渠成”这四个字，在当下经济语境中显得格外贴切。

（三）PMI回升的“温差”，与经济复苏的“现实”

进入9月，PMI数据显示经济活动有所改善，但景气水平仍未脱离“临界区”。制造业PMI升至49.8%，实现两连升，生产活动加快，景气度稳步回升，但依旧处于荣枯线下；非制造业PMI为50.0%，较上月下降0.3个百分点，处于临界点。服务业PMI为50.1%，延续扩张区间，而建筑业PMI为49.3%，略有回升。总体来看，经济活动正在逐步修复，但“稳中有弱”的态势依然明显。制造业的修复，更多是库存周期的调整和短期生产加快所致；服务业虽有支撑，但消费信心不足的现实掣肘了其持续扩张的空间；建筑业的回暖有限，基建投资的惯性支撑尚未形成新动能。综合来看

看，8月的数据与9月的PMI共同描绘出这样一个经济画像：宏观政策托底见效初显，结构调整仍在路上，内需恢复尚未完全启动。当前中国经济的压力仍大，有效需求不足依旧是制约主因。如何让政策刺激真正转化为民间投资意愿、居民消费信心和企业创新动力，才是未来几个月政策观察的关键。正所谓“根深则叶茂，本固则枝荣”，宏观的回暖，终归要靠微观主体的活力来支撑。

正如亚当·斯密所言：“经济的繁荣，不在于金银的堆积，而在于人民的勤奋与信心。”当前中国经济正处于一个耐心积蓄、逐步修复的阶段。数据的好坏并非终局，而是信号。真正的挑战，不在于如何提振短期增长，而在于如何让经济从政策托底走向自我造血的可持续复苏。

二、海外经济

（一）关税大棒再度挥起：美国的“制造业回流梦”

2025年9月，美国总统的推特再次成为全球经济的“风暴眼”。他高调宣布自10月1日起，对包括厨房橱柜、浴室洗手台、家具、药品以及重型卡车等多类进口产品征收高额关税，其中家具类30%、建材类50%，专利及品牌药品甚至高达100%。10月6日，又补上一刀：所有中型和重型卡车进口，将在11月起统一加征25%关税。这场关税风暴，表面上是为了重振美国制造业，实质上却是美国政府再一次借贸易手段试图“重塑全球产业链”。正所谓“杀敌一千，自损八百”，短期看似给国内制造业打了一剂强心针，但更现实的后果是通胀压力抬头、企业成本上升、消费品价格走高，最终可能反噬美国自身经济复苏的节奏。更重要的是，这种高强度的贸易壁垒势必引发全球范围的连锁反应。WTO在10月7日发布的《全球贸易展望与统计》报告中指出，虽然由于人工智能相关产品需求上升及北美提前进口潮的推动，2025年上半年全球贸易数据表现超预期，但2026年的增长预期已被下调至仅0.5%。这意味着，全球贸易在短暂的“虚火”之后，很可能再度陷入冷却期。美国的关税政策，看似是在为“本土制造业”争取空间，实则是在与全球化的车轮做对抗。而这场对抗，很可能是美国自己也无法完全承受的。

（二）美联储的“风险缓释”：中性降息的两难之路

与贸易政策的激进形成鲜明对比的是，美联储在货币政策上的谨慎。9月议息会议上，美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率调整至4.00%至4.25%区间，这也是自2024年12月以来的首次降息。表面上看，这是一次预期内的“微调”，但实质上透露出美联储的两难处境：既要防止经济过度放缓，又要抑制通胀卷土重来。会议后的利率点阵图显示，美联储官员们对未来的利率路径仍存在明显分歧——19名官员中有9人认为今年最多只会再降两次。这种意见的撕裂，也反映出当前美国经济的复杂性：就业市场疲软迹象加剧，而消费数据与企业盈利又相对稳健。美联储主席在会后强调，这次降息是“风险缓释型”的，即预防性动作，旨在为潜在的下行风险预留政策空间，而非全面转向宽松。这一表态有效地压制了市场的乐观情绪，也让投资者意识到：宽松周期并非一条平坦之路。从经济预测来看，美联储上调了2025年GDP增速预期至1.6%，维持失业率预期在4.5%不变，但同时下调了2026和2027年的失业率预期。这种“既乐观又谨慎”的信号说明，美联储仍在寻求一种平衡。更深层次地看，在中美货币政策周期趋同的背景下，中国的降息操作空间也被进一步打开，这无疑为后续国内政策调整提供了外部条件。可以说，美联储这次降息不是转向，而是为未来的波动预留了缓冲带，既是防御，也是试探。

（三）静水流深：日本与欧洲的稳健坚持

在美国政策频频摇摆的同时，日本与欧洲选择了另一种姿态——稳。9月19日，日本央行宣布继续维持基准利率在0.5%不变，这是其连续第五次会议“按兵不动”。日本的逻辑很清晰：在出口与产出基本持平、资本支出温和增长、私人消费尚算稳健的背景下，冒然调整利率可能适得其反。日本央行指出，尽管经济中存在部分疲软迹象，但整体仍处于温和复苏阶段，预计通胀将在短暂停滞后逐渐上升。换句话说，日本正试图在“低通胀—低利率—低增长”的框架中寻找新平衡。它深知，一旦贸然收紧或放松，几十年来艰难维系的经济稳定将再次被打破。而在欧洲，情况与日本颇为相似。欧洲央行在最新利率决议中同样选择“原地踏步”，维持存款机制利率在2%，再融资利率与边际贷款利率分别为2.15%和2.40%。行长在会后坦言，欧洲的“去通胀阶段”已基本结束，通胀水平正接近目标，接下来每一次利率决策都将“视数据而定”。这意味着，欧洲并不打算像美国那样进行激进的货币操作，而是选择以稳定为核心逻辑，用时间换空间，用韧性换信心。可以说，在风起云涌的全球金融舞台上，日本与欧洲的选择，恰似静水深流——不张扬、不冒进，却最能看清大势。

从全球视角来看，美国的激进、日本的稳健、欧洲的谨慎，构成了当今世界货币与贸易政策的三重奏。它们共同映照出一个时代的底色：在不确定性中寻找确定，在动荡中守住平衡。正如凯恩斯曾言：“世界经济就像一艘巨轮，方向稍有偏差，代价就是一代人的努力。”这句话在2025年的秋天，显得格外深刻。

三、我们的投资方向及策略

2025年四季度A股展望。当前政策环境较好，通缩形势没有什么改善迹象，在此背景下，宽松的政策不会发生变化，中国经济结构在过去几年政策“去旧换新”调整下发生了较大变化，以地产为代表的旧经济和以AI拉动的新经济，出现了冰火两重天的投资分化现象，这说明的长期调结构的政策方向正在产生效果。   

四季度将是“稳增长”政策与“调结构”战略深度融合的重要时点。经济方面，出口韧性强，“反内卷”政策促进工业企业利润改善，地产和消费仍显疲弱。流动性上，四季度有望迎来国内外宽松共振，国内短期资金面保持充裕，杠杆资金加速流入股市，海外预计年内美联储降息幅度或许还会进一步降息。政策上，中央经济工作会议精神将进一步落实，新一轮国企改革深化提升行动有望取得标志性成果，央企控股上市公司在分红、回购、治理结构优化方面表现突出，成为稳定市场的重要力量。同时，四季度也是“十五五” 规划政策部署关键期，“人工智能 +”、“反内卷”受益领域、服务消费等领域政策有望加大倾斜力度。

市场主要宽基指数的估值水平上升至过去10年60分位数水平，指数间出现较大分化，其中以中小盘、科创、微盘为代表指数，出现“极致”行情；而传统行业的指数上升速率较缓；在整体估值攀升以及情绪高涨背景下，指数波动可能较前期更大，但长期信心不变。市场精选产品将通过自研“天枢”量化模型，践行“好行业、好公司、好生意、好价格”4好的投资框架，以实现“低回撤、高阿尔法”产品长期目标。积极面对当前局势，聚焦具备核心竞争力、全球化布局完善的优秀企业，共同穿越周期，迎接长期价值的回归。

当前资本市场整体市场估值分化严重，如何从结构化视角搭建长期稳健的投资组合，是产品未来重点考虑方向。9月产品配置结构较为均衡，降低了一定TMT板块，其他变化不大。

长期看，部分产业投资赔率依然较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：风力。

基金经理投资思考：

估值不是数学题，而是投资的生死线

投资这件事，表面看似热闹非凡，实际上却是极度冷酷的。每一位踏进市场的人，都想寻找财富自由的钥匙，但多数人最后连“门槛”都没摸到。有人追逐热点，今天买新能源，明天炒医药，结果一场热闹过后，账户里只剩下一地鸡毛。真正决定投资成败的，从来不是短期的股价起伏，而是你能否看清企业的内在价值。股市像一场大雾弥漫的旅途，只有手里握着一盏“估值”的明灯，才能辨清方向。理性投资不是高深的玄学，而是基于现金流、增长与资本效率三大支柱的常识判断。理解这一点，投资才算真正入门。

（一）估值不是玄学：穿透迷雾的钥匙

在投资的世界里，最可怕的不是市场波动，而是投资者自己脑子里的幻觉。大多数人看股市像是看天气预报，今天大涨，就以为明天还会晴空万里；今天下跌，就开始怀疑是不是世界末日。可股价只是表象，企业才是本质。巴菲特有句直白的话：“不懂估值，就不要投资。”这句话并不是装腔作势，而是对投资世界里最大常识的提醒。估值是穿透市场噪音的一把钥匙，它决定了你到底是在买进一家伟大的企业，还是在掏钱认购一场资本游戏。

很多人以为估值是金融工程师的专利，动辄几十页Excel 模型，DCF（现金流折现法）一套下来，像写论文一样严谨。但事实是，真正的投资者不靠复杂公式取胜，靠的是抓住估值的底层逻辑：企业未来的现金流、增长能力以及资本回报效率。华尔街分析师算得再精密，依然可能“垃圾进，垃圾出”；而巴菲特几十年坚持“毛估估”，却成就了世界上最庞大的投资帝国。原因在于，估值的本质并不是数学，而是常识。

一个直观的例子：上世纪八十年代，美国长期国债利率一度高达15%，在那样的环境下，即便是可口可乐这样的全球消费品霸主，其估值水平也不可能像今天这样被市场追捧。换句话说，折现率决定了未来价值在今天的价格。到了2020 年，美国10 年期国债利率一度跌到1% 以下，科技股的估值被推到天花板，苹果和微软市值突破2 万亿美元。宏观环境的变化，让同样的企业在市场里的“价格标签”差出十倍以上。这就是为什么估值是投资的第一道关口。投资不是比谁更乐观，而是谁能在市场的喧嚣中看清楚未来现金流的轮廓。

（二）自由现金流：真正的黄金

估值的核心，不在于报表上的净利润，而在于自由现金流。利润可以通过会计技巧美化，但现金流骗不了人。所谓自由现金流，简单来说，就是企业在支付完维持运营所需的开支后，能真正留在口袋里、可以自由支配的钱。投资者要找的，不是会计数字上的“漂亮”，而是真正能滚出钱来的企业。

判断自由现金流，有两个黄金信号：ROIC（投入资本回报率）和增长。ROIC 代表企业的赚钱效率，它回答的问题是：一块钱投入下去，能滚回多少利润。增长则回答另一个问题：企业要维持扩张，需要多少资本。二者结合，才决定企业的长期价值。

举个例子，中国的贵州茅台，净资产收益率长期保持在 30% 以上。它的生意模式简单，酒厂建好之后，边际成本极低，生产一瓶飞天茅台几乎和印钞票差不多。高ROIC 意味着它不需要投入太多资金，就能保持持续的利润增长。这也是为什么即便股价看似高企，投资者依然愿意用30 倍以上的市盈率买单。相比之下，国内很多钢铁企业，利润一波三折，ROIC 常常低于 10%。当利润再投资时，这类企业创造的价值有限，有时甚至毁灭价值。这就像是“把水往漏斗里灌”，投入再多，也存不住多少。

美国的案例更明显。亚马逊在早期并不赚钱，甚至多年保持着“亏损扩张”的状态。但投资者看中的，是它未来自由现金流的潜力。事实证明，当AWS 云服务业务打开局面之后，亚马逊的自由现金流暴增，成为市值万亿美元的巨头。换句话说，利润的账面表现有时是迷雾，真正决定企业价值的，是它创造现金的能力。

这里还有一个被很多人忽视的细节：增长并不等于价值。只有当 ROIC 高于折现率时，增长才会为股东创造价值。反过来，如果企业的资本回报率低于折现率，增长反而是灾难。中国不少互联网企业在过去几年疯狂烧钱扩张，但ROIC 一直低迷，最终发现增长越快，亏损越大，市值也就一路下滑。投资者在这种时候，常常被所谓的“用户增长曲线”忽悠，却忘了问最根本的问题：这些用户能不能带来自由现金流？

（三）估值的简化智慧：毛估估与安全边际

很多人被估值吓住的原因，是觉得计算太复杂。实际上，巴菲特几十年的投资经验告诉我们，最聪明的办法往往最简单。他的方法是“毛估估”：找出一家企业的常态利润和合理的增长区间，然后进行场景模拟，最后在内在价值上打折买入。这就像去集市砍价，不是你对未来有多精准的预言能力，而是你能不能在一堆价格里挑到一个“划算”的。

以苹果公司为例。假设它的常态利润在 1000 亿美元左右，未来 10 年维持 10% 左右的增长，折现下来市盈率合理区间在 20 倍左右。可市场经常给出 25 倍甚至 30 倍的价格，怎么办？巴菲特的办法是等。他在 2016 年买入苹果时，市盈率大约 12 倍，之后一路拿到今天。买得便宜，哪怕未来出点差错，也有足够安全边际。这就叫“宁可错过，不可做错”。

同样的逻辑，也适用于中国市场。比如中国平安这类保险公司，盈利模式稳定，ROIC 长期维持在高水平。若市场情绪低迷时给出 0.7 倍市净率买入，其实就是在内在价值上打了五折。即便未来增长有限，只要常态利润不下滑，投资者依然能获得不俗的长期回报。反观那些所谓的“故事股”，估值动辄50 倍以上，哪怕未来稍有不及预期，市值瞬间腰斩。市场是冷酷的，“水能载舟，亦能覆舟”。

毛估估的价值，不在于精确，而在于保守。通过简单的常态利润、增长率和持续时间三大参数，投资者就能得出一组内在价值区间。然后在买入时，再加上安全边际的折扣。这样一来，投资就不再是赌博，而是概率大幅倾向于自己的游戏。有人笑这种方法太粗糙，但结果胜于雄辩。复杂的模型未必能带来超额收益，简单的估值反而能让人心中有底。

（四）估值的落地：从理解到行动

真正的估值不是写在纸面上的算式，而是投资者的行为指南。理解企业价值之后，投资者还需要把它转化为行动：什么时候买、怎么买、持有多久。这就像出海航行，地图再清晰，船长不敢下锚，也只能原地打转。

投资者要学会问四个问题：企业的ROIC 是否长期高于折现率？常态利润是否稳定？增长率是否有支撑？增长持续时间是否合理？这四个问题的答案，就是投资决策的基石。中国A 股市场上，有大量企业短期利润亮眼，但ROIC 波动剧烈，一旦行业周期下行，市值瞬间蒸发。相比之下，茅台、宁德时代这样的公司，至少在过去几年里给出了较为稳定的答案，才会受到长期资金的青睐。

当然，投资没有绝对的安全感。任何估值模型都无法预测黑天鹅事件。2020年疫情爆发，全球航空公司自由现金流瞬间归零，再漂亮的模型都无用武之地。关键在于，投资者是否留有安全边际，是否把仓位配置得足够稳健。换句话说，估值不是预测未来的水晶球，而是帮助投资者在风险和收益之间找到一个合理区间。

有人说，投资是艺术，不是科学。我倒认为，投资是常识，不是幻想。市场的诱惑太多，唯有理性的估值方法，才能让人稳住阵脚。格雷厄姆说过：“投资的本质，是在确定性中寻找不确定性。”这句话放到今天依然适用。估值，就是让投资者在复杂的市场中建立起一套属于自己的“确定性”，既不过于乐观，也不过于悲观，而是用理性和纪律去面对波动。最终，市场会奖励那些真正懂得企业价值的人。