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一、国内经济

（一）热与冷之间——三季度经济的真实温度

2025年第三季度，中国经济的“体温计”显示出一种微妙的冷热并存。前三季度GDP同比增长5.2%，略高于全年“5%左右”的目标，看似稳健，但若细察季度变化，三季度经济增速放缓至4.8%，比二季度的5.2%下降0.4个百分点。这一放缓并非突如其来，而是关税冲击逐步显化、国内经济结构调整进入深水区的必然结果。经济表现如同冬去春来之间的季节更替——整体稳定，但冷热交替。外需的韧性令人意外，而内需则依旧偏弱，形成了鲜明的对比。从价格结构上看，PPI与核心CPI的上行使得三季度GDP平减指数由二季度的-1.2%改善至-1.0%，虽仍在负区间，但边际改善值得关注。尤其是9月数据释放出不同寻常的信号：规模以上工业增加值同比增长6.5%，比上月上升1.3个百分点，高技术制造业表现突出，与PMI的回升形成呼应。可见，制造业的“筋骨”依然结实。但与此同时，投资与消费的“血液循环”却显得有些迟缓。制造业、基建、房地产投资三大分项全面回落，1-9月固定资产投资累计同比转负至-0.5%，房地产开发投资同比下降13.9%。消费层面同样承压，9月社会消费品零售总额同比仅增3.0%，较8月继续回落0.4个百分点。前期“以旧换新”政策的透支效应、补贴退坡以及高基数影响，使得补贴类商品和耐用品消费降温。整体而言，三季度经济的热度主要来自出口与工业，而投资和消费的凉意尚未散去。

（二）出口撑腰，内需乏力——增长的“单腿支撑”

今年以来，中国外贸的表现堪称经济增长的主力。面对美国关税冲击，出口不仅未现明显下滑，反而在新兴市场的份额持续提升。9月以美元计价的出口总额同比增长8.3%，创下近6个月新高。这背后，一方面是“抢出口”效应延续，企业加快出货以规避未来的不确定性；另一方面，则是中国制造在新兴市场的竞争力稳中有升。这种外需韧性在全球经济阴晴不定的背景下，显得尤为珍贵。然而，“一条腿走路”的风险也在加大。内需端的疲弱，是当前经济结构最大的隐忧。投资动能不足不仅与关税冲击有关，也反映出“反内卷”政策对制造业扩张的抑制作用。同时，地方政府债务化解压力使基建投资后劲不足，房地产市场的持续调整更让投资信心受挫。消费层面，政策红利消退后，需求端恢复缓慢。虽然核心CPI持续改善，从年初的0.3%回升至9月的1%，显示居民消费品价格有所企稳，但总体通胀仍偏低，9月CPI同比下降0.3%，1-9月平均CPI下降0.1%，价格水平依旧在低位徘徊。PPI受益于反内卷政策和金价上涨，从-2.9%收窄至-2.3%，但这更多体现为价格回升的技术性改善，而非需求端的实质性回暖。可以说，当前中国经济的增长动力仍然偏外部化，出口撑起了大半边天，而内需修复仍在路上。“皮之不存，毛将焉附”，若消费与投资这两股内生力量迟迟未能恢复，经济的中长期稳定性难免受限。

（三）稳中带忧，韧性可期——四季度的观察与期待

回顾2025年前三季度，中国经济的总体走势可以概括为“前高后稳”。上半年，“抢出口”与“两新”政策共同发力，带动外需与制造业投资增长，经济超预期回暖；而三季度，在关税冲击与结构调整的双重作用下，增速放缓，但韧性犹在。9月的数据表明，生产端依然强劲，而需求端仍显疲弱。金融层面的变化也值得关注：9月社会融资规模增量3.53万亿元，同比少增2297亿元，社融增速回落至8.7%；其中，政府债券新增1.19万亿元，同比少增3500亿元，信贷新增1.6万亿元，同比少增3700亿元。政府债与信贷双双走弱，是社融放缓的主要原因。与此同时，M2同比回落至8.4%，但M1增长加快至7.2%，M1-M2剪刀差继续走阔，说明企业资金活化现象依旧存在，短期流动性仍充裕。展望四季度，完成全年5%的增长目标问题不大，短期政策大幅加码的可能性较低。财政端稳增长的两项政策已经落地，政策层面或将进入“落实落细”的阶段，更加注重中长期结构性调整。预计四季度经济将在外需韧性与政策托底下，延续“回落中企稳”的趋势。与去年相比，今年经济虽同样经历了“高开低走”，但下行幅度明显收窄，显示出内生韧性的提升。未来的关键，在于如何修复内需、提振投资信心，让经济实现真正的“双腿行走”。正如凯恩斯所言：“困难之中孕育着机遇，混乱之中隐藏着秩序。”2025年的中国经济，正在这样一种复杂平衡中前行。

二、海外经济

（一）复苏的幻影——当全球PMI重新回到荣枯线上方

2025年秋天，全球经济的数据面貌看似平静，实则暗流涌动。9月份全球制造业PMI录得50.8%，虽较上月略微回落0.1个百分点，却仍站在荣枯线以上。这意味着，全球经济的总体恢复态势仍在延续，只不过“热度”已经不再炙手可热，而是进入了一种边走边喘的状态。美国的表现依旧最为亮眼，10月Markit制造业PMI初值上升至52.2%，略高于预期；而服务业PMI更是跳升至55.2%，创下自今年3月以来的最高水平。美国综合PMI因此上升至54.8%，刷新近半年新高。表面上看，美国经济的韧性十足，但如果细看结构，就会发现就业分项依旧疲软，新增岗位的增速与此前的消费活力并不匹配。一个“增长稳健而就业乏力”的组合，往往预示着政策层的两难——既不能过早收紧，也不敢完全放松。

相较之下，欧元区的回暖来得稍晚一些，却更显稳重。10月欧元区制造业PMI升至50.0%，结束了多月的收缩状态；服务业PMI跃升至52.6%，达到14个月高点，带动综合PMI升至52.2%，创下2024年5月以来新高。欧元区的经济结构以消费与服务为主，当服务业复苏时，信心的传导链条就会开始转动。这种“慢热”的复苏方式，或许并不激动人心，却往往更具持续性。日本则显得略微掉队，10月综合PMI录得50.9%，虽仍在荣枯线上方，但制造业PMI已滑落至48.3%，服务业也从前值回落至52.4%。在内需疲弱、出口承压的双重背景下，日本经济的复苏更多依赖政策托底，而非产业驱动。整体来看，全球经济处在“温和复苏但区域分化加剧”的阶段，美国保持强势，欧洲稳中向好，日本徘徊不前。正如一句老话所说——“有风的时候，草才知道谁的根扎得深”。

（二）美联储的进退两难——降息的节奏与风险的平衡

10月，美联储再次成为全球市场的焦点。继9月降息25个基点之后，10月议息会议上美联储再次下调联邦基金利率目标区间至3.75%至4.00%，并宣布将于12月1日结束缩表。这一系列动作在市场看来，意味着美联储的货币政策正逐渐由紧转松，进入一个“风险管理型宽松周期”。然而，若只看数字而不看表态，就很容易误读鲍威尔的意图。事实上，本次会议内部意见分歧明显，两位委员投了反对票——一位希望更大幅度降息50个基点，另一位则主张维持不变。这种分歧恰恰折射出美联储内部对通胀和增长的平衡仍未达成共识。鲍威尔在新闻发布会上强调，9月和10月的降息只是“向中性政策立场迈出的又一步”，并警告市场不要过度定价12月降息，“远非板上钉钉”。这番表态一出，市场原本的乐观情绪立刻降温，美元指数反弹，收益率曲线短暂上扬。

但鲍威尔的谨慎并非空穴来风。9月CPI数据显示，美国通胀已经低于预期，价格压力明显缓解。理论上，这为继续降息铺平了道路。然而风险也随之而来——一旦降息过快，需求反弹可能重新推高通胀，这将让过去两年努力抑制物价的成果前功尽弃。此外，美国政府的财政僵局仍未解开，联邦政府持续停摆的风险正在发酵，这种政治层面的不确定性，也让货币政策的前景更添一层迷雾。当前，美联储面临的是典型的“左也不是，右也不是”的局面：降息，可能刺激资产泡沫和通胀；不降，又可能让就业和消费的疲态扩大。用一句投资界的老话来说——“市场不怕坏消息，怕的是不确定性。”鲍威尔的每一次发言，都像是在刀尖上跳舞，一步重了，便可能引发全球资本市场的连锁震荡。

（三）分化与转折——全球经济的下一个变量

从当前数据与政策信号来看，全球经济正在进入一个复杂的“分化期”。美国仍是领头羊，增长动能强，但其内生矛盾日益突出；欧元区的服务业复苏让人看到希望，却也受制于高债务与能源成本；日本依旧处于低速徘徊状态。全球制造业PMI维持在荣枯线上方的事实，固然表明衰退风险暂时受控，但并不意味着复苏稳固。更微妙的是，货币政策的“同步周期”正在打破：美联储趋于谨慎降息，欧洲央行或跟随其节奏，日本央行仍被通胀与汇率牵制。过去十年全球流动性泛滥的格局，正在逐步收缩为“各自为政”的政策矩阵。

展望未来，2025年12月的焦点仍将落在就业和通胀两项数据上。就业市场的降温可能继续推动美联储维持宽松基调，但如果通胀在降息后卷土重来，那么市场预期将迅速反转。从更长周期看，全球经济似乎正走向一个“低增长、低通胀但高不确定性”的时代。企业盈利难以维持高速扩张，投资者信心也将更多依赖政策的预期管理而非实际增长。对于各国央行而言，这是一场“政策耐力”的比拼——谁能在维持增长和控制风险之间拿捏分寸，谁就能更早走出震荡周期。

在这种格局下，中国经济的表现尤为关键。虽然国内经济分化进一步加大，但整体仍具备政策回旋空间。内需修复、产业升级和区域协同，仍是中长期的主要支撑点。世界经济的平衡，最终将取决于各大经济体如何在政策收放之间找到新的均衡点。就像凯恩斯曾说过的那句话：“困难不在于发现新的思想，而在于摆脱旧的观念。”当世界在复苏与风险之间徘徊时，这句箴言依旧振聋发聩。

三、我们的投资方向及策略

2025年四季度A股展望。当前政策环境较好，通缩形势没有什么改善迹象，在此背景下，宽松的政策不会发生变化，中国经济结构在过去几年政策“去旧换新”调整下发生了较大变化，以地产为代表的旧经济和以AI拉动的新经济，出现了冰火两重天的投资分化现象，这说明的长期调结构的政策方向正在产生效果。   

11月起市场进入业绩空窗期。目前来看，传统产业的内需修复信号依然有所分歧：9月企业营收及利润均有明显修复，但10月PMI再度边际走弱，临近年末，增量宏观政策落地将成为市场关注的焦点。

前期势头很强的科技板块也进入调整阶段。我们也留意到，2025Q3公募基金对于泛科技制造行业的配置及超配比例达到了历史较高的情况，这让人不得不警惕，这样的高比例配置能否续持续性问题。不过，从历史上看，主动偏股型基金对主导产业的配置开启明显偏斜后，这一比例也很难陡然下行，通常在高位区间持续数个季度。

市场主要宽基指数的估值水平上升至过去10年60分位数水平，指数间出现较大分化，其中以中小盘、科创、微盘为代表指数，出现“极致”行情；而传统行业的指数上升速率较缓；在整体估值攀升以及情绪高涨背景下，指数波动可能较前期更大，但长期信心不变。市场精选产品将通过自研“天枢”量化模型，践行“好行业、好公司、好生意、好价格”4好的投资框架，以实现“低回撤、高阿尔法”产品长期目标。积极面对当前局势，聚焦具备核心竞争力、全球化布局完善的优秀企业，共同穿越周期，迎接长期价值的回归。

当前资本市场整体市场估值分化严重，如何从结构化视角搭建长期稳健的投资组合，是产品未来重点考虑方向。

往后看，部分高估板块或存在一定资金兑现需求，比如看到的科技成长高位盘整阶段，而从平衡性看，受益于未来宏观政策预期持续相好，一些低位、估值较低、且业绩逐步改善的板块和公司存在轮动机会。10月产品配置结构较为均衡，进一步降低了TMT板块持仓，其他变化不大。

长期看，部分产业投资赔率依然较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：风力。

基金经理投资思考：

巴菲特的逆向智慧：如何在无增长中看到财富的复利

在投资的世界里，人人都在寻找增长，寻找所谓的“下一个苹果”“中国版英伟达”。但真正的长期赢家，却往往不是那些风口上的公司，而是那些默默无闻、能持续赚钱的企业。巴菲特几十年如一日地提醒我们：伟大的投资并不在于预测未来的增长，而在于理解一家企业今天、明天乃至十年后能否稳定地产生现金流。资本市场永远充满诱惑，你必须看懂企业的赚钱逻辑，而不是看热闹的故事。

（一）老鸡下蛋胜过烈火焚烧——增长之外的投资逻辑

坊间常常宣扬：投资必得押对风口，高增长、高爆发是唯一出路。仿佛若不买新能源、不碰人工智能、不押注元宇宙，就等于把钱埋进了土里。但事实上，巴菲特几十年如一日地盯着那些“老气横秋”的企业——它们不上热搜、不搞发布会，年报里反复就那几件旧事：今年又赚了多少钱、分红了多少、负债率依旧个位数。你说它增长？不好意思，过去十年营收几乎没变。你说它创新？它连一款APP都没几个。但巴菲特就是买了，而且买了几十年，越跌越买，越没人看越好。他说：“我图的是它每年给我下金蛋，还不用我喂饲料。”这话听着糙，理却不糙。真正赚钱的生意，往往不是天天喊转型、年年画大饼，而是那些“稳如老狗”、现金流哗哗流进账的企业。犹如乡村里那只母鸡，你不指望它飞上天，只求它每天下一个蛋，风雨无阻，三十年如一日——这种资产，在资本市场里叫“自由现金流机器”，在巴菲特眼里比独角兽还稀有。

为此，我们要从财经学角度厘清一个基本：公司价值等于未来现金流的现值。财务学里，“估值＝自由现金流／（贴现率− 增长率）”这一公式已成常识。若一个公司的增长率很低、增长潜力有限，那么其“增长”这个变量几乎可以忽略，但若其自由现金流（FreeCash Flow, FCF）稳定、资本开支需求低、现金能够常年分配给股东，那它就成了一台“现金印钞机”。相比之下，那些看似增速惊人、利润翻翻的企业，可能背后资本开支高、扩张快、现金流被吞噬，所谓的增长只是“假成长”。巴菲特早在1994年股东大会上直言：“我们完全可以购买那些根本不会增长的公司，只要它带来的现金回报足够高。”你听上去反常识，但细品却字字珠玑。让我们暂且放下“增长”两字，把视角转向“资本效率”“现金留存率”“股东回报率”，那才是穿越牛熊、跨越周期的终极武器。

（二）轻资产＋高分红＝印钞机

如果说第一段是理念铺垫，那么这一段便是现实映照。巴菲特近年来重仓的日本五大商社：伊藤忠商事、三菱商事、三井物产、住友商事、丸红，这些名字听起来像上世纪的老国企，实则个个都是全球资源配置的高手。它们不做重资产制造，不烧钱搞研发，主业就是“倒买倒卖”＋“股权投资”。2023年净利润近3.9万亿日元，自由现金流超3万亿日元，净利率常年稳定在6%以上。更绝的是，它们几乎不需要大规模资本开支，赚的钱大把大把地分给股东。巴菲特买入时，它们的市盈率普遍不到10倍，而股息率却高达5%左右。有人调侃：巴菲特买的不是五家公司，是十分之一个日本。事实就是如此。

从理论角度看，这恰恰符合财务学里“资本开支低＝资本效率高”这一逻辑。若一个企业每年赚100块，但为了维持或扩张而要投入80块，那实际留给股东的是20块；而若另一个企业赚60块，每年只要投入10块，就有50块可分红。后者虽然规模小、增长慢，却资本效率却大上一个档次。巴菲特正是看中了这种“少投入、勤分红”的好生意。增长不是问题，关键是“可持续利润转化为自由现金流并回馈股东”的能力。

在中国，我们也有“隐形冠军”式的类比。譬如某些高速公路运营公司：全国高速网基本饱和，新项目寥寥，但车流稳定、收费机制成熟、后期新增资本支出极少。其2023年股息率高，市盈率低，长期分红稳定。再如某家肉制品加工企业，其产能早已完成，新增投入极少，近五年净利率维持在8%以上、分红率80%以上。虽然这些企业看似停滞，却长期为股东创造现金，不做噱头、不搞概念、稳扎稳打。财务学上，这类公司属于“成熟生命周期、低增长周期型企业”，其估值关键变量并非增长，而是“自由现金流折现”，也即“静水深流”型。塌实之所以有力，正是因为它们不怕“慢”，只怕“停”。

（三）增长≠价值，资本效率才是王道

现代投资者患了一种“增长强迫症”。表现为：看到营收增速低于10％便摇头，听管理层说“稳定经营”就想撤资，碰到PE超过30倍的题材股就两眼放光。他们坚信只有高增长才能带来高回报，否则就是垃圾股。但是现实狠狠打了他们的脸。过去十年，多少A股“成长明星”最终黯然退场？哪一个不是打着“颠覆行业”的旗号，最后落得资金链断裂、财务造假的下场？而与此同时，一批不起眼的“老家伙”却默默走出了长牛行情：比如某空调巨头在市场趋于饱和后依然坚挺，靠的是极高净利率和稳定分红；或某大坝发电公司主营业务几乎不变、但股价十年翻三倍，因为现金流太稳、分红太狠。这说明什么？说明企业价值决定的，从来不是增长率本身，而是资本回报效率——也就是“投入-产出”的比率。

财务学中，“资本回报率（ROIC）”和“自由现金流／资本支出”常被用来衡量公司效率。如果一家公司净资产投入极多却回报甚微，那其增长虽快、规模虽大，最终却可能成为“烧钱机器”；而低投入、高回报的公司，即使增长缓慢，也往往是真实赚钱、能持续创造价值的。巴菲特说：“比起那些需要不断烧钱才能增长的公司，我更喜欢那些即使不增长也能持续产生现金的公司。”这句话并非说增长无用，而是强调：增长如果必须靠高投入、高风险、较低自由现金流来支撑，那并不是一种值得依赖的增长。

我们在实际投资中，易被“未来潜力”“风口概念”“爆料题材”所迷惑，却忽视了财务报表里那一串串冷冰冰的数字—经营活动现金流、资本支出、自由现金流、分红政策、负债率、产权结构、股东友好性。真正值得长期持有的公司，并不一定是明天就能暴涨的“明星股”，而是那种你买下后，可以在接下来十年、二十年里，像定期存款一样每年收到“股息”＋“回购”＋“现金分红”的资产。如果你买的只是“明天可能爆发”的故事，而不是“今天就能赚钱”的商业模式，那么你其实是在赌。投资不是赌博，经营不是拍戏。越是平淡如水，却年年涓涓收获，才是稳健财富积累之路。

（四）买公司就是买生意

很多人在股市上的心态像赌徒：K线一红就欢呼，消息一出就冲动，听见“重组”“注入”“跨界”就血脉贲张。他们关心的是明天涨不涨，下周能不能解套，根本不去深究这家公司“靠什么赚钱”“有没有护城河”“会不会被时代淘汰”。而巴菲特的视角则完全不同。他说：“买股票就是买生意的一部分。”这句话看似简单，实则重若千钧。当你把自己当成企业的老板，而不是二级市场的过客，你的决策逻辑就翻天覆地。你会问：这家公司每年能赚多少钱？这些钱归谁？管理层会不会乱花？有没有能力持续经营下去？这些问题，才是真正决定投资成败的关键。

用老板视角看公司，你不再迷恋增长率，而更关注：经营现金流是否稳定、资本开销是否低、负债是否可控、回报是否真实。你会明白：所谓增长不过是结果，而资本效率、现金留存、股东回报才是根本。就像你在乡下开了一家小饭馆，不会因为隔壁新开了一家火锅店就立刻焦虑转型，也不会因为今年营业额比去年多5%就觉得自己要上市。你知道，只要口味稳定、顾客回头、成本可控，哪怕三年不增长，也能活得滋润。投资上市公司，本质上是一样的道理。

回看巴菲特一生的经典案例，无论是早期的华盛顿邮报公司、中期的可口可乐，还是近年的苹果与日本商社，背后逻辑惊人一致：寻找那些拥有强大定价权、低资本开支、高自由现金流的优质资产，并在价格合理时买入、长期持有。它们或许不再高速增长，但它们构筑了坚固的经济护城河，能够在漫长岁月中源源不断地输送利润。更关键的是，它们的管理层懂得尊重股东，愿意把赚来的钱回馈给出资人，而不是盲目扩张、追求虚名。这种“股东友好型”文化，恰恰是很多企业亟须补课的地方。

所以，下次当你看到一家“毫无增长”的公司时，别急着划走。先问问自己：它赚钱吗？赚的钱能留下来吗？会不会乱投资？愿不愿意分给你？如果四个问题你都能答“是”，那么你可能捡到了一块宝。正如巴菲特所言：“价格是你付出的，价值才是你得到的。”在这个信息爆炸、噪声干扰的时代，守住这份冷静与理性，远比追逐热点更为重要。