恒生指数11月末的市盈率为13.15倍，息率为3.10%；恒生国企指数11月末的市盈率为12.03倍，息率为2.75%。

回顾11月，美股方面，美联储降息预期反复与科技股获利回吐交织，道指微涨0.32%，纳指跌1.51%；港股方面，内地经济复苏节奏放缓拖累科技板块，恒指跌0.18%，恒生科技指数重挫5.23%。

11月制造业PMI录得49.2%，环比微升0.2个百分点，连续八个月处于收缩区间，但降幅收窄。生产指数重返50%荣枯线，显示生产端企稳。新订单指数回升0.4个百分点至49.2%，其中新出口订单跳升1.7个百分点至47.6%，外需改善幅度明显大于内需。其中，大型企业PMI绝对值继续领跑，但景气度有所回落；中型企业小幅改善；小型企业景气度显著回升，扭转了前期承压态势。原材料购进价格连续五个月扩张并升至53.6%，出厂价格虽仍处48.2%的收缩区间却环比抬升0.7个百分点。价差再度走阔显示“反内卷”稳价措施在上游初显成效，但下游利润仍受挤压的局面尚未根本扭转。建筑业PMI环比提高0.5个百分点至49.6%。服务业商务活动指数回落0.7个百分点至49.5%，为年内首次跌破荣枯线。综合PMI产出指数降至49.7%，自2023年以来首次整体收缩。总体看，政策前置发力令生产端和出口链边际修复，价格信号初步改善，但需求不足、库存回补乏力、地产弱势与消费淡季共振，经济仍处“弱企稳”阶段。后续需观察财政资金支持向实物工作量及居民端消费的传导效果。11月，中美元首通话确认第一阶段贸易协议延续，美方暂停新一轮加征关税，离岸人民币月升0.6%外资回流；国内财政部提前下达2026年1.5万亿元专项债并启动住房贷款利率贴息试点，央行加量续作MLF且未下调LPR，资金利率小幅回落。

美国方面，11月美国宏观呈“通胀温和、就业真空、增长下修”的弱平衡。9月核心PPI环比温和；核心CPI延续回落为联储减压。但政府关门导致10月非农缺席，11月数据延至12月16日公布，FOMC（12月10日）成“盲飞”会议，市场隐含12月降息概率已降至三成以下。三季度GDP终值由4.8%下修至3.9%，零售、地产领先指标同步走弱，ISM制造业跌破荣枯线，唯服务PMI仍高。金融条件因美元回落、长端利率下行50bp而获得部分宽松，但受美股下跌与信用利差走阔影响，整体仍处于小幅收紧状态。

又至年末，依惯例展望2026年的市场形势和机遇:

1）2025年港股市场整体表现为流动性充裕背景下资金追逐核心资产和科技主题的局面，港股年内录得约30%涨幅。展望2026年市场投资机遇，延续过去两年“关键词”表达判断的做法，2024年“转机”，2025 年“孕育萌发”，2026年“变而有序”，在科技缓解了两年的中美信用周期问题后，科技的节奏和信用周期的现实问题或会带来市场波动的加剧，但其变有序，变而可用，投资人有机会“用变入阶”，原因在于中美政府对各自信用周期问题解决都已有路径规划，并已落地推进了一段时间，市场压力反而可能加速原有计划政策工具落地。分子端看，中国政策组合选择仍将确保GDP保持5%左右的增速，这为龙头企业利润继续保持增长创造有利的外部环境。分母端，鉴于中美两国各自现实的信用周期压力，适度宽松的总量政策仍是各自政府解决问题的基础，预期市场流动性仍旧会保持宽松局面，港股吸引资金流入的优势依旧会延续，港股IPO和融资抽水虽然大幅提升，但港股通南向净流入、分红、回购仍将是港股偏乐观的重要基石。

2）外围市场，2026年美国继国债置换问题后也将迎来企业债置换压力，尽管联储已开启降息通道，但利率中枢较疫情前仍在相对高位，过去两年AI大幅缓解了信用周期的压力问题，市场交易情景基本是AI、联储降息和川普政府政策组合能无缝衔接确保美国经济继续稳步前进，管理人目前并不担忧美国信用周期会引发经济系统性问题，但如两年前的中国资本市场，由于市场本身交易的已经非常极致，经济和AI进程、投资者心理预期差或会引发比2025年更大的市场波动，但对于投资而言相对有利的是利率市场变化依旧有利于港币流动性宽松。可能的外部风险延续去年判断：日韩、印度仍是主要观察点。

3）国内经济2025年前三季表现相对较好，四季度随着地产又一轮的压力有所转弱，中国经济再通胀之路出现一些积极信号，“三新”为代表的新质生产力、服务业需求和资本市场回暖为进一步改革解决问题争取了时间和空间。2026年是十五五开局之年，中国经济再通胀之路的关键仍在于地方财政平衡的重新建立，目标达成除产业转型升级外，还涉及要素市场、央地财税、社保等诸多领域的改革，预期明年两会整体政策改革方向将进一步清晰呈现，或将有利于市场信心的进一步增强，但政策到经济结果仍将是一个长过程，行业层面的表现预期仍将是分化的，适度宽松的总量政策仍有望延续。香港作为连接国内和全球的渠道经济角色，使其处于观测经济体再通胀边际变化的前沿位置。

4）2025年中国资本市场改革继续深化，其对中国经济的影响进一步加强，工具和目的属性两端都产生了积极结果。一方面，市场提振对增强社会信心缓解压力产生了积极作用，另一方面，供给侧的“有进有退”、引导长期资金和耐心资本入市、上市公司治理改进等政策推进也为市场走好奠定了基础。港股市场因其特殊的制度和地理位置，在当前的改革进程中呈现了其对上市公司和投资者的吸引力。

5）再论经济中的中长期变化趋势和投资机遇：去年管理人从需求和供给两方面就四个方向展开讨论，新消费、出海、反内卷、AI、创新药、电力设备基本都有所涵盖，市场本身的表现也强化了管理人延续去年思路进行投资方向选择。需求侧，人口结构变化和中国经济现实情况，国内重点关注服务业，实物商品重点关注出海。供给侧，思路一：结合行业景气周期变化寻找潜在的行业赢家，反内卷增加了供需关系改善的可能，但行业供需关系改善仍需结合行业现实格局去评估，并不能简单论之，过往看很多行业即使没有政策干预，供给出清也有其自然规律可循，这一思路下产业更新周期和投资回报率决定的出清节奏更值得探索研究。交通设备、资源和化工品行业中仍有供给出清后行业景气度提升催生的投资机遇，与地产相关的顺周期板块也有希望迎来根本性的转折机遇；思路二：从行业矛盾点出发寻找产品能解决行业问题的公司，新趋势在矛盾中诞生，矛盾烈度往往决定趋势强度，如同中美关系矛盾决定国产替代、资源品安全性的趋势，关注各行各业的矛盾点，学习产品经理的思维也将是未来管理人评估选择投资方向的重要思路。消费电子和制造业能否利用AI提供更好的智能化产品；中国医药BD出海初步确立后哪些药企利润能向50亿甚至百亿冲击；国内新能源消纳和海外缺电矛盾下仍可探寻中国电力、电网设备智能化和出海的机遇；新能源汽车向智能汽车的一跃今年进展不大但仍值得持续追踪。行业层面总是周流不虚，持续跟进总有获益。

展望未来，管理人会遵循以上的想法进行来年的基金组合构建和管理，组合目前持仓公司业务层面都有中长期保持增长的底层逻辑，潜在利润基数都可看到15亿以上，财务杠杆均非常稳健，大部分公司都有三个点以上的分红。最近一年多数公司进行过增持或回购，这为组合抵御风险实现长期增值奠定了基本面基础，也为应对市场可能的波动提供了调整空间。管理人将坚持自上而下为盾，自下而上为矛的组合构建管理理念，持续动态评估组合的赢率和赔率，争取来年继续为投资人创造绝对收益。