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一、国内经济

（一）没有失速，也未加速：2025年的中国经济是一场耐力赛

随着1月份披露的2025年全年经济数据，回头看2025年，中国经济更像是一场长跑，而不是冲刺赛。

全年GDP增长5.0%，刚好完成既定目标，这个数字不惊艳，但很扎实。四个季度增速依次是5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，节奏清清楚楚——前高后稳、逐季放缓。说得直白一点，经济没有“掉坑里”，但动力也谈不上澎湃，像是一辆车从高速挡换到巡航挡，速度还在，只是没再踩油门。

真正值得琢磨的是结构。

消费在降温。12月社会消费品零售总额只增长0.9%，而且已经连续7个月走低。老百姓不是没钱，而是更谨慎，储蓄意愿明显强于花钱冲动。投资端更冷，固定资产投资累计同比下降3.8%，地产、基建、制造业三条线同时承压，这种“齐步走”的回落并不多见，说明企业对未来预期仍偏保守。唯一稍微亮一点的是工业生产，工业增加值回升到5.2%，说明供给端还有韧性，工厂机器没停，订单还在。

出口反倒成了“定海神针”。12月出口同比增长6.6%，单月规模突破3500亿美元，在高基数下还能创新高，这不是运气，而是竞争力。很多人低估了中国制造的韧性，只要全球需求还在，中国企业总能找到缝隙活下来。

物价和金融数据同样传递出一种微妙信号：CPI回升、PPI降幅收窄，通缩压力缓解，但传导并不顺畅；居民贷款连续少增，企业贷款有所回暖。这说明什么？说明政策在推，企业在跟，但居民仍在观望。经济的症结不是没钱，而是信心不足。

所以2025年本质上是一个“托底年”——稳住基本盘，守住底线，不追求速度。老话讲，“稳字当头，行稳致远”，大概就是这个味道。

（二）财政唱主角：从大水漫灌到精准滴灌的转身

进入2026年，政策思路明显更主动。

财政部的一句话很耐人寻味——总体支出力度“只增不减”，重点领域保障“只强不弱”。这等于给市场打了个保票：该花的钱一定花，关键是花得更聪明。

超长期特别国债继续安排，投向“两重”“两新”，基础设施和产业升级仍是主线。同时推出一揽子政策，四项支持民间投资，两项促进消费，核心逻辑只有一个：把融资成本降下来。

中小微企业贷款贴息1.5%，贷款担保比例提高，发债增信，设备更新贴息扩围；服务业和居民消费贷也能享受贴息，信用卡分期纳入支持范围。看似零碎，其实非常务实。与其直接发钱，不如帮你把“借钱成本”降下来，这才是真正的杠杆。

更深层的变化在于方向调整。过去我们习惯刺激商品消费，现在开始强调“投资于人”。育儿补贴、医保改革、免费学前教育、托育养老，这些都不是短期刺激，却能提高居民的长期安全感。人只有对未来不焦虑，才会敢花钱。

同样，“以旧换新”也在升级。汽车家电补贴确实见效，但耐用品几年才换一次，透支效应明显。相比之下，服务消费空间更大、更高频。旅游、餐饮、文娱、健康、养老，这些才是未来的主战场。很多地方政府开始创造消费场景，而不是简单发券，这是一种更成熟的思路。

说到底，财政政策正在从“救火型”走向“培土型”。不是拼命往上拉，而是慢慢把土壤养肥。

（三）基建再上场：老办法未必落伍，但更讲究节奏

当消费修复需要时间、地产尚未回暖时，谁来稳增长？答案还是那个熟悉的老朋友——基建。

很多人调侃中国经济靠“修路续命”，话虽刻薄，却也点中了本质。基建是乘数效应最强、见效最快的工具。

2026年提前批“两重”项目和中央预算内投资已下达近3000亿元，多个重大项目获批，总投资超过4000亿元，再叠加此前5000亿元政策性金融工具资金，一季度资金弹药非常充足。建筑业PMI迅速回到扩张区间，说明工地重新忙起来了。

从经济逻辑看，基建不只是水泥和钢筋，它背后是一整条产业链和就业链。只要机器一开动，上游原材料、下游施工、地方就业、税收收入都会被带动。这种“链式反应”，在经济低谷期尤为重要。

当然，基建不是万能解药。长期效率、债务压力都需要权衡。但在周期底部，它就是最现实的托底手段。所谓“雪中送炭胜过锦上添花”，讲的就是这个道理。

短期靠基建托底，中期靠产业升级，长期靠消费扩张，这种“三步走”的组合拳，大概率会成为未来几年中国经济的基本节奏。

（四）宽货币与强监管：一手放水，一手踩刹车的平衡术

货币政策这边，则是一种“外松内稳”的姿态。

LPR连续数月按兵不动，并不意味着没有空间。2025年只进行过一次降准降息，实际上为2026年留下了弹药。结构性工具利率下调、存款利率率先松动，都在为进一步宽松铺路。一季度降准降息的预期并不低，流动性大方向是宽松的。

但与此同时，资本市场却被轻轻踩了一脚刹车。

融资保证金比例从80%提高到100%，直接把杠杆上限降下来。监管层很清楚，当成交额连续突破3万亿、两融余额快速上升时，如果任由情绪发酵，很容易从“慢牛”变成“疯牛”，最后一地鸡毛。

与其事后救火，不如提前降温。

这种做法看似矛盾，其实是成熟市场的标配：货币宽松给流动性，监管收紧防风险。既要活水，也要堤坝。真正健康的资本市场，从来不是暴涨暴跌，而是稳步上行。

长期来看，合理管控杠杆率，提高抗风险能力，反而能为A股创造更长久的“慢牛”生态。投资从来不是比谁跑得快，而是比谁活得久。

二、海外经济 

（一）增长比想象更顽强：全球经济没有塌方，但暗礁仍在水下

很多人年初还在担心全球经济会不会掉进衰退坑里，现在回头看，这种担心多少有点“自己吓自己”。

IMF最新发布的《世界经济展望》把2026年全球增长预期上调到3.3%，比之前多了0.2个百分点，2027年维持在3.2%。在国际组织的预测体系里，能上调往往意味着一个判断——现实比想象更强。换句话说，全球经济并没有如市场此前悲观预期那样迅速熄火，反而展现出一定韧性。

这种韧性从哪里来？一方面是欧美内需没有塌陷，美国就业依然稳健，欧洲消费成为增长的主要动力，日本经济也保持温和扩张；另一方面是企业和居民已经适应了高利率、高成本环境，经济体的“抗压能力”在无形中提高了。就像人感冒多了，免疫力反而强一些。

但IMF的语气并不轻松。报告反复提到两个潜在风险：贸易壁垒和地缘政治。一旦全球化再度倒车，供应链再被切断，增长基础马上会被削弱。过去几年我们已经见识过，一纸关税、一场冲突，市场就会风声鹤唳。全球经济从来不是一块铁板，而是精密拼图，缺一角就漏风。

更微妙的是金融层面的隐忧。IMF专门提醒，如果美联储独立性受到质疑，政策被政治牵着走，通胀可能反弹，甚至被迫重新加息；而科技股若因盈利能力不及预期出现大幅回调，也会通过财富效应拖累消费和投资。简单说，现在的世界经济不是“缺增长”，而是“怕意外”。表面平静，水下暗流涌动，所谓“船到江心补漏迟”，风险永远要提前算。

（二）降息暂停、立场趋中：全球央行从踩油门到松刹车

如果说增长端是“韧性尚存”，那货币政策端则是明显进入观望期。

美联储1月会议选择按兵不动，把基准利率维持在3.50%-3.75%，这是连续三次降息后的首次暂停。从节奏上看，这相当于告诉市场：前面降得差不多了，先看看效果再说。自2024年9月启动宽松以来，美联储累计降息175个基点，力度并不小，如今政策利率已经接近所谓“中性区间”，继续降息的必要性自然下降。

更值得玩味的是措辞变化。声明中对经济的描述从“温和扩张”改为“稳健扩张”，对就业的判断也从“失业率上升”变成“出现企稳迹象”。字眼的细微调整，其实就是态度的转变——美国经济没有想象中那么脆弱。主席在发布会上也直言，加息不是基本假设，同时强调美联储独立性、远离政治干扰。这句话听起来像客套话，实则是在给市场打预防针：政策不会轻易摇摆。

放眼全球，节奏也差不多。日本央行维持0.75%的利率不变，继续稳字当头；欧洲央行同样选择观望，三大关键利率维持原位，市场对2026年降息的期待基本消退，甚至开始讨论未来何时再加息。欧元区经济表现出一定韧性，内需成为核心支撑，但服务业通胀粘性仍在，这让央行不敢贸然松手。

你会发现一个共性：全球主要央行都从“积极放松”切换到“谨慎观察”。这是一种典型的中场休息状态——既不继续踩油门，也不轻易踩刹车。毕竟货币政策就像方向盘，打得太猛容易翻车，慢一点反而更稳。

说到底，当前的海外经济环境可以用四个字概括：稳中有忧。增长不差，但风险犹存；利率不高，但空间有限。投资和决策都需要更多耐心，而不是押注奇迹。

三、我们的投资方向及策略

回顾2025年，站在当下，我们认为，当前政策环境较好，宽松政策基调不会发生变化，中国经济结构在过去几年政策“去旧换新”调整下发生了较大变化，以地产为代表的旧经济和以AI拉动的新经济，出现了冰火两重天的投资分化现象，这说明的长期调结构的政策方向正在产生效果。   

放在全球视野下看，外部环境的“压舱石”作用依旧明确——全球经济保持温和节奏，美联储在12 月延续降息路径仍是大概率事件，这为风险资产提供了扎实的利率底和情绪托。回到国内，2025年12月中央经济工作会议明确2026年经济工作主线：以高质量发展为引领，聚焦新质生产力培育，强化消费复苏与投资优化，深化改革开放，精准防控风险，确保“十五五”规划稳健开局，实现经济质的有效提升和量的合理增长。

资本市场方面，2025年12月大盘震荡盘升。12月上半月，A股市场在国内外关键政策明朗化后，整体呈现“高位震荡、结构切换”的格局。随着市场对AI泡沫化的质疑缓释，海外流动性和风险持续改善，加上近期“十五五”产业政策与事件密集发布，投资者对2026年开年政策预期有所升温，月末沪指走出十一连阳，市场情绪明显回暖。

因此，未来我们更倾向于“震荡中的乐观”。随着政策效果逐步显化、企业基本面继续改善、增量资金持续回流。换句话说，A股正在从情绪修复迈向基本面驱动的阶段，而这，往往是长期资金最愿意看到的市场状态。

延续12月持仓情况，产品当前大概在80%左右，结构没有大的变化。我们也会更加关注企业现金流健康状况。

长期看，部分产业投资赔率依然较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：风力。（五）前沿科技：通信、电子。