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一、国内经济：两会政策点评

（一）从“速度焦虑”到“质量意识”：增长目标下调背后的务实逻辑

2026年3月召开的十四届全国人大四次会议，一个最受市场关注的数字，是经济增长目标被设定为4.5%—5%的区间。表面上看，这个目标相比此前几年有所下调，于是一些声音开始担心：中国经济是否在主动降低增长追求？但如果把时间轴拉长来看，这种解读未免有些“只见树木，不见森林”。事实上，目标从单一点值调整为区间，本身就说明政策态度更加务实。经济运行从来不是一条笔直的直线，而是一条在周期与结构之间不断摆动的曲线。随着中国经济体量不断扩大，产业结构持续升级，进入后工业化与后城镇化阶段之后，增速自然会逐步回落，这几乎是所有成熟经济体都经历过的客观规律。顺势而为，本身就是一种理性。回顾历史，类似的调整并非首次出现。2016年与2019年的政府工作报告中，经济增速目标也曾由点值改为区间，但实际GDP增长并没有出现大幅下滑，2016年仍实现了6.8%的增长，仅比前一年略有回落。换句话说，区间目标更多是政策表达方式的变化，而不是增长雄心的削弱。实际上，近年来宏观政策有一个明显特点：在表述上更克制，在行动上更主动。去年政府将长期维持在3%的CPI目标下调至2%，不少人当时也认为这是对通胀容忍度提高，但现实却恰恰相反——政策反而更加重视价格问题，并在下半年启动多行业“反内卷”，逐步扭转价格持续回落的趋势。同样值得回顾的是2024年9月黄河座谈会，当时“坚决完成全年目标”被改为“努力完成”，一度被市场理解为政策态度转弱，但不久后的“924政策转折”却带来了明显更大的宏观调节力度。事后看来，那次措辞变化并不是信心不足，而是对经济困难的更清醒认识。俗话说，“谋定而后动”。当经济进入结构转型阶段，盲目追求速度反而可能适得其反。特别是在地方换届周期临近的背景下，中央主动引导地方降低对短期增速的执念，避免为了完成数字而牺牲质量，也可以视作整治“内卷式竞争”的重要一环。从这个角度看，增速目标的调整并不是消极，而是一种更加符合现实的治理方式。

（二）财政与货币：总量稳定、结构发力的政策组合拳

如果把宏观政策理解为一台机器，那么财政与货币政策就是两只最重要的齿轮。2026年的政策安排，整体来看延续了“总量稳定、结构优化”的思路。从财政角度看，赤字率继续维持在4%左右，赤字规模约为5.89万亿元，比上一年增加约2300亿元；地方政府专项债安排4.4万亿元，继续用于支持重大工程建设与重点项目投资；同时发行1.3万亿元超长期特别国债，用于“两重”“两新”等战略任务。这些数字整体与上一年变化不大，说明政策并没有选择大水漫灌，而是保持稳定节奏。从更广义口径来看，财政扩张规模几乎与去年持平。广义赤字规模从约11.86万亿元增加到11.89万亿元，变化极为有限；广义赤字率则从8.4%小幅降至8.1%。如果把新增的政策性金融工具考虑进去，整体财政力度依然保持在8.6%左右，与上一年基本一致。换句话说，宏观政策没有明显收紧，也没有明显放松，而是在稳定中寻找结构调整空间。真正的变化出现在结构层面。例如，用于补充国有大型银行资本金的特别国债规模从5000亿元减少到3000亿元，这说明银行体系压力已经出现边际缓解，净息差趋于稳定；与此同时，政策性金融工具规模从5000亿元提高到8000亿元。表明政策重心正在转向重点项目和长期投资。设备更新补贴资金从1880亿元增加到2000亿元，也体现出对产业升级的持续支持。而消费领域的以旧换新资金则略有下降，从3000亿元降至2500亿元，说明政策正在逐步从短期刺激消费，转向更长期的产业投资逻辑。此外，财政政策还提出要“增强地方自主财力和统筹能力”，这一表述与中央经济工作会议提出的“加强财政科学管理”形成呼应。未来一段时间，地方财政可能会更加注重开源与效率，而不仅仅依赖转移支付。货币政策方面，同样延续了结构优化的思路。总体目标仍然是“促进经济稳定增长、推动物价合理回升”。降准与降息仍被视为可选工具，央行也明确表示仍有一定空间，但是否使用要取决于宏观环境。例如，当外部风险加大、或者人民币升值压力明显时，可能就会成为触发政策调整的重要时点。更值得注意的是货币传导机制的变化。报告首次提出要发挥数据要素、知识产权等无形资产的融资作用，这意味着未来银行信贷在支持科技创新方面可能更加灵活。换句话说，资金正在从传统抵押资产逐渐转向创新能力，这或许正是未来金融体系的一次深层转型。

（三）内需、创新与绿色：经济结构重塑的三条主线

如果说宏观政策决定经济的“速度”，那么产业结构则决定经济的“方向”。从2026年政府工作任务的排序来看，中国经济正在围绕三条主线展开调整：强大国内市场、科技创新动能以及绿色转型。首先是内需战略。与上一年相比，今年报告在“扩内需”之前特别强调了“建设强大国内市场”。这并不是简单的措辞变化，而是战略层面的调整。在全球产业链重构、地缘摩擦加剧的背景下，外部需求的不确定性明显增加，因此建立强大的国内循环就显得尤为重要。消费政策也出现一些新变化，例如鼓励中小学设立春秋假、推动带薪错峰休假等措施，这些看似细节的政策，其实指向一个更大的目标——释放服务消费潜力。其次是科技创新。报告提出要加紧培育壮大新动能，创新的重要性比过去进一步提升。值得注意的是，在产业顺序安排上，传统产业被放在新兴产业之前，这并不是降低创新优先级，而是强调在复杂外部环境中巩固产业链完整性。中国制造业最大的优势在于产业体系完备，如果传统产业过快萎缩，整个产业链稳定性就会受到影响。因此，一边推动新兴产业成长，一边推动传统产业升级，是更现实的选择。第三条主线则是绿色转型。报告提出到“十五五”期间单位GDP二氧化碳排放累计降低17%，这一目标与“十四五”时期相比并没有明显放松，说明绿色减碳仍然是长期战略。未来政策可能继续通过差异化方式进行调控：一方面严控高耗能高排放项目新增产能，另一方面推动存量产业进行低碳升级。与此同时，民生政策的地位也明显提升。乡村振兴、新型城镇化以及民生保障的任务顺序均有所提前，尤其是民生工作从原先的兜底保障逐渐转向主动改善，通过提高养老金、扩大托育养老供给、促进居民增收等措施，让“投资于人”成为经济增长的重要动力。相反，房地产、金融和地方债务等风险任务在排序上有所后移，这并不意味着忽视风险，而是说明相关风险总体处于可控范围之内。综合来看，这次全国两会释放出的信号非常清晰：中国经济政策正在从短期刺激逐渐转向长期结构调整，从追求速度转向追求质量。

二、海外经济 

（一）战火与油价：中东局势骤然升温，全球市场先闻风而动

2026年初，中东局势突然出现“从谈到打”的急剧转折。此前仍处在间接核谈判阶段的局面，在军事威慑不断升级的背景下迅速破裂。2月28日，美国与以色列对伊朗发动联合打击，特朗普公开表示美方已经在伊朗展开大规模军事行动；伊朗方面随即宣布反击，对以色列以及海湾多国境内的美军相关目标发射导弹，并称军事回应将持续。局势进一步升级时，哈梅内尔被伊朗官方媒体宣布“在工作岗位上殉职”，这一消息无疑让地区紧张气氛迅速升温。与此同时，伊朗伊斯兰革命卫队宣布禁止任何船只通过霍尔木兹海峡，这一全球能源运输的关键通道一旦受到限制，市场自然会第一时间反映在油价和避险资产上。

资本市场向来对风险最为敏感。战争未必立刻改变全球经济结构，但一定会改变资产定价的风险溢价。随着局势升级，黄金与石油价格在短期内明显走强，大宗商品的风险溢价迅速抬升。与之相对应的是，全球风险偏好开始降温，部分风险资产出现阶段性回调，资金流向避险资产，美债收益率进一步下行，美元则在避险情绪中获得一定支撑。事实上，这样的市场反应并不新鲜。每当中东局势紧张，市场往往先是情绪波动，然后再慢慢回归基本面。所谓“兵马未动，粮草先行”，在金融市场里，“粮草”往往就是油价、黄金与债券收益率。

（二）利率与通胀：当美债下行，新的通胀动力或在积蓄

如果只看表面现象，人们或许会认为当前的美债利率下行意味着通胀压力减轻，但事情往往没有这么简单。自2月以来，美国长期国债收益率快速回落，这使得30年期抵押贷款利率跌破6%，为居民信贷扩张创造了更为宽松的条件。贷款成本下降往往意味着消费与房地产融资环境改善，这在短期内确实能够缓解经济压力，但从更长周期看，也可能为下一轮通胀埋下伏笔。经济学中有一个常识：流动性就像潮水，一旦放松，总会在某些地方重新堆积。

更值得注意的是，美国经济内部出现了一些微妙变化。过去几年广为讨论的“K型经济”——即不同阶层收入与资产表现出现明显分化——似乎正在出现边际收敛的迹象。当利率下降、信贷扩张恢复时，原本受压制的需求可能重新释放，而这正是通胀重新抬头的重要动力之一。从这个角度看，美债收益率的下行并不一定意味着通胀威胁消失，反而可能成为下一轮“再通胀”的前奏。换句话说，当前全球流动性的定价逻辑，很大程度上取决于市场如何判断未来的通胀路径。

因此，“再通胀”正在成为全球金融市场的重要变量。如果油价因为地缘冲突维持在高位，而利率环境又为需求提供支撑，那么通胀的回升就不难理解。

（三）分歧与现实：美联储的政策困境与全球经济的微妙平衡

在这样的宏观背景下，货币政策的走向自然成为市场最关心的问题。然而，从美国联邦储备系统内部的表态来看，政策分歧依然明显。美联储理事Christopher Waller表示，尽管最新就业数据表现强劲，但不应仅凭单月数据就判断就业市场发生逆转，如果未来就业继续改善，政策可能维持观望；如果就业走弱，则降息也存在合理性。与此同时，AustanGoolsbee则更为谨慎，他强调当前3%的通胀率仍然偏高，在真正看到通胀持续回落之前，不宜过早降息，并提醒政策制定者不要再次犯下过早认定通胀“只是暂时现象”的错误。
市场预期同样呈现出一种微妙的平衡状态。根据芝商所（CME）的利率期货数据，投资者仍然预计全年可能会有三次降息，但时间点已经明显推后，6月降息的概率只有约45.9%。与此同时，最新公布的生产者价格指数（PPI）却意外上行：1月美国PPI环比上涨0.4%，同比达到2.9%，核心PPI更是同比增长3.6%。这些数据表明，美国经济仍然处于一种“就业稳定、通胀隐现”的状态。

从就业数据看，美国劳动力市场依然保持韧性。2月下旬初请失业金人数约19万人，基本符合季节性规律；但持续申请失业金人数仍然较高，这意味着企业招聘意愿并不强烈，同时裁员规模也不大，就业市场呈现出一种“低招聘、低裁员”的双低格局。与此同时，住房贷款申请数据也出现小幅回落，购房申请可能受到恶劣天气影响，而再融资申请则在股市回调后有所下降。整体来看，美国经济并未显著降温，但通胀重新抬头的迹象正在出现。

站在全球经济的角度看，中东局势、能源价格、美国通胀以及货币政策之间，正形成一种复杂的互动关系。战争可能推高油价，油价又会影响通胀，而通胀则反过来决定利率路径。经济世界往往如此，表面看似各自独立的事件，背后却彼此牵动、环环相扣。投资者如果只盯着某一个变量，往往容易误判趋势。

三、我们的投资方向及策略

从资本市场的历史经验来看，地缘冲突往往首先冲击的是情绪，而不是基本面。即便假设美伊冲突升级，对A股市场而言，其影响更多仍停留在短期层面。A股既不是冲突的直接参与者，国内经济运行与金融体系也未受到实质冲击，因此市场出现的波动，很大程度上只是资金在风险情绪下的阶段性调仓，而非趋势性撤离。换句话说，短期或许会出现低开震荡，但随着情绪逐步消化，市场往往很快回归理性。更何况当前国内政策环境仍然偏稳，两会释放的稳增长信号为市场提供了重要支撑。从全球资产配置的角度看，人民币资产与美元体系的相关性相对较低，在一定程度上具有分散风险的配置价值，这也是国际资金关注中国市场的重要原因之一。

当然，冲突并非毫无影响。布伦特原油如果在高位震荡，叠加全球供应链的局部扰动，必然会在结构上改变市场资金的流向。

部分高估值成长板块以及对能源成本较为敏感的消费与制造行业，可能面临阶段性压力。例如民航、下游化工以及高耗能制造业，成本上升往往会压缩利润空间。而另一边，受益于地缘冲突逻。辑的板块则可能获得资金关注，比如能源安全、国防安全以及金融安全相关领域。市场从来不是简单的涨跌，而是资金在不同板块之间不断寻找新的平衡。所谓“此消彼长”，正是资本市场的常态。

如果把视角放得更长一些，就会发现类似的冲突并不罕见。无论是2003年伊拉克战争，还是2022年俄乌战争带来的全球震荡，都没有改变A股原有的运行趋势。市场最终还是回到经济基本面：经济是否复苏、政策是否稳定、企业盈利是否改善。当前中国经济复苏动能正在逐渐增强，宏观政策持续发力稳增长，企业盈利也在边际改善。与这些长期因素相比，地缘冲突更像是一阵突如其来的风，可能掀起一时波澜，却难以改变大海的潮汐方向。对长期投资者而言，市场在情绪冲击下出现的结构性回调，往往反而提供了“低位播种”的机会。

延续1月持仓情况，产品当前大概在75%左右，结构没有大的变化。我们也会更加关注企业现金流健康状况。

长期看，部分产业投资赔率依然较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：风力。（五）前沿科技：通信、电子。