一、国内经济

（一）出口为何越压越强：不是偶然，而是结构性的“硬实力”

2026年开年的一组数据，让很多人有点意外：1-2月出口同比增长21.8%。在油价上行、地缘冲突扰动的大背景下，这个数字多少有点“逆风飞行”的意味。

但如果把视角拉长一点看，这并不奇怪。

首先，从高频指标看，出口的“领先信号”已经提前给出答案。3月以来，制造业PMI新出口订单明显回升，集装箱装载率、航运运价等指标也持续强于季节性。这些指标不会说谎，它们本质上反映的是订单和运输的真实需求，而不是统计口径的修饰。换句话说，二季度出口继续保持韧性，是有现实基础的。

更深层的原因，在于全球周期正在发生变化。本轮全球资本开支周期，在主要央行进入降息通道后开始缓慢启动。工业生产回暖、主要经济体制造业PMI回升，这些都在说明一个问题——全球需求并没有消失，而是在恢复。中国出口，恰恰站在这个周期的交汇点上。

当然，很多人担心油价上涨带来的成本冲击。但现实情况是，中国的价格优势仍然非常明显。过去几个月，贸易条件持续改善，这意味着在全球范围内，中国商品的“性价比”仍然具备竞争力。历史经验也表明，贸易条件往往领先出口约三个月，这为后续出口提供了前瞻性支撑。

还有一个被忽视的变量，是地缘冲突带来的“再分配效应”。霍尔木兹海峡如果持续受到扰动，能源运输受阻，对日韩等高度依赖进口能源的国家冲击更大。反过来看，中国凭借完整产业链和供应链韧性，反而可能在动荡中提升全球市场份额。2020年的经验已经证明，在混乱中，强者往往更强。

所以，与其问出口还能不能强，不如换个问法：在全球供给受扰动的环境下，中国出口有没有能力进一步提升份额？答案并不悲观。

（二）投资回暖的底气：不是反弹，而是结构修复

如果说出口是外部支撑，那么投资的变化更值得细看。

1-2月固定资产投资同比增长1.8%，重新回到正区间。很多人第一反应是：这是不是短期反弹？但从结构上看，更像是底部逐步夯实，而不是昙花一现。

先看制造业，这是投资中权重最大的一块。过去一段时间，企业投资意愿偏弱，很大程度上源于盈利压力。但随着出口回暖，工业企业利润和收入同步改善，企业库存也开始从被动去库存转向主动补库存。这种变化很关键——企业只有在看到订单、看到利润时，才会真正增加投资。

同时，“反内卷”政策开始见效，产能利用率创下近四个季度新高，过剩压力有所缓解。换句话说，制造业正在“轻装上阵”，过去压在身上的产能包袱，开始慢慢卸掉。

再看基建，这一块几乎是“明牌”。开年以来财政呈现出明显的三重特征：集中发力、持续发力、靠前发力。去年结余资金释放、政策性金融工具配套、政府债发行前置，这些组合拳共同推动了基建投资的快速回升。往后看，随着特别国债发行和政策性金融工具加速落地，二季度基建仍有支撑。基建的逻辑很简单——当市场信心不足时，政府就要站出来托底。

最后看房地产，这仍然是最具争议的部分。房价是否反弹，分歧很大，但从产业链数据看，“底部特征”已经逐渐显现。新房销售有所改善，资金回款加快，新开工面积降幅明显收窄。这些指标未必意味着反转，但至少说明最差的时候可能正在过去。房地产更像是在“磨底”，不会快速反弹，但下行空间在收敛。

综合来看，投资端的变化，本质上不是“强刺激”，而是“慢修复”。制造业恢复内生动力，基建提供外部支撑，地产逐步止跌，这三者形成一种微妙的平衡。老话说，“病来如山倒，病去如抽丝”，投资的恢复大概也是这个节奏。

（三）消费的变与不变：短期承压，长期换挡

相比出口和投资，消费的情况更复杂，也更值得耐心观察。

1-2月社零增长2.8%，看起来不算差，但结构上已经出现变化。最大的变量，是耐用品补贴进入“下半场”。过去一段时间，汽车、家电在政策推动下表现强劲，但这种需求具有明显的提前透支效应。随着补贴边际减弱，加上基数抬高，这些品类从“拉动项”转为“拖累项”，几乎是必然。

高频数据已经给出信号：汽车、家电销售增速明显放缓。不过好消息是，降幅正在收窄，这意味着最坏的拖累阶段可能已经过去。

第二个压力来自成本端。过去几年低通胀环境实际上提升了居民实际购买力，而现在CPI逐步回升，如果生活成本继续上升，消费意愿自然会受到影响。不过，中国的通胀结构与海外不同，更多由食品和服务驱动，油价上涨对整体CPI的传导有限，因此成本冲击可控。

真正值得关注的，是消费结构的变化。

一方面，财政政策正在从“投资于物”转向“投资于人”。无论是服务消费支持，还是民生支出增加，本质上都是在提高居民的长期消费能力。这种变化短期不显山露水，但长期影响深远。

另一方面，下沉市场正在成为新的增长引擎。人口流入、收入增长、负债较轻，这些因素叠加，使得下沉市场既有消费能力，又有消费意愿。所谓“戴维斯双击”，在这里体现得很明显。未来的消费增长，不一定发生在一线城市的高端商场，反而可能来自三四线城市的日常生活。

所以，消费不是简单的强或弱，而是“换挡”。旧的动能在减弱，新的动能在形成。

二、海外经济 

（一）摇摆的战与和：中东不确定性成为全球市场的“总开关”

最近这轮市场波动，如果要找一个源头，其实并不复杂——中东。

3月以来，美伊之间的博弈几乎每天都在变脸：一会儿说可能几天内达成协议，一会儿又推迟打击计划；一边提出停火方案，一边又在制定“致命一击”的军事行动；美国释放谈判信号的同时，伊朗则明确拒绝停战条件，甚至警告一旦地面行动将对等反制。你来我往之间，没有缓和，只有拉锯。

这种状态最典型的特征，就是“没有确定性”。市场最怕的不是坏消息，而是反复无常的消息。结果也很直接——风险偏好开始下降，VIX指数明显回升，投资者情绪在“会不会打”和“什么时候打”之间来回摇摆。

更关键的是，这不是一场局部冲突，而是一个“系统性变量”。一旦冲突升级，油价中枢就会被抬高，而油价不仅仅是能源价格，它是全球成本的锚。企业成本上升、居民生活成本上升、通胀预期上升，这些都会顺着经济链条传导下去。

换句话说，中东局势现在扮演的角色，有点像一个“总开关”——它既能影响通胀，也能影响利率，还能左右投资和消费预期。所谓“牵一发而动全身”，在这里体现得淋漓尽致。

也正因为如此，全球央行开始变得更加谨慎。原本的降息路径，正在被重新审视。毕竟，如果油价持续高位，通胀预期一旦失控，再想压下来就难了。

（二）美国的微妙平衡：就业稳定，但利率正在悄悄收紧

在这场外部冲击之下，美国经济呈现出一种很典型的状态——表面平稳，内里收紧。

先看基本面，就业市场依然稳健。初请失业金人数维持在21万左右，持续申请人数还在回落，说明企业并没有大规模裁员，劳动力市场仍然具有韧性。这一点很重要，因为就业是美国经济的“压舱石”。

但另一边，金融条件正在悄然收紧。受中东局势长期化、油价维持高位以及美联储表态偏鹰的影响，市场对未来政策的预期发生了变化。最直观的表现，就是10年期美债实际利率快速上行，短短一个月上升了37个基点至2.13%。

这里有个细节很有意思：通胀预期并没有明显上升，仅小幅抬升。这意味着什么？意味着市场认为未来通胀不会失控，但美联储可能会保持更紧的政策立场，从而推高实际利率。

简单说一句大白话：不是因为通胀太高，而是因为政策不敢太松。

美联储内部的分歧也很明显。有人开始强调通胀优先，甚至提到不排除加息的可能；也有人认为油价对核心通胀影响有限，仍然预计年内会降息。看似分歧，其实反映的是同一个问题——不确定性太高，谁也不敢轻易下注。

所以现在的美国，既不是典型的宽松环境，也不是明显的紧缩周期，而是一种“观望中的偏紧”。这种状态，对资本市场来说并不友好，因为它压制估值，同时又不给明确方向。

老话说，“不怕慢，就怕站”。现在的美国政策，更像是在原地踏步。

（三）欧洲的隐忧：制造业回暖，但信心正在流失

如果说美国是“稳中偏紧”，那么欧洲更像是“外强中干”。

从数据看，欧洲制造业表现并不差。3月制造业PMI继续回升，说明工业生产在恢复，这在一定程度上得益于全球需求回暖。但问题在于，欧洲经济并不只靠制造业。

真正拖后腿的，是服务业和消费者信心。

服务业PMI明显回落，几乎贴近荣枯线，而消费者信心指数则大幅下降至-16.3，创下近一年半新低。这背后其实很好理解——能源价格上涨，直接冲击的是居民生活成本。电价、油价、取暖成本，这些都是“看得见摸得着”的支出，消费者的信心自然会受到影响。

更关键的是，欧洲对能源的依赖程度较高，对外部冲击更为敏感。中东局势一旦反复，欧洲往往是最先“感冒”的那一个。

这也解释了为什么欧洲央行的态度明显偏鹰。拉加德的表态很直接：如果通胀冲击加剧，随时可以加息。这里面有一个重要判断——相比2022年，这一轮冲击虽然初始较小，但企业和居民已经有了“通胀记忆”，反应可能更快、更敏感。

换句话说，通胀不一定更高，但通胀的心理预期更容易失控。

这也是欧洲当前最大的隐忧：经济本身不算太差，但信心在下滑，而信心一旦下降，消费、投资都会受到影响。所谓“人心散了，队伍不好带”，经济运行也是一样。

三、我们的投资方向及策略

从资本市场的历史经验来看，地缘冲突往往首先冲击的是情绪，而不是基本面。即便假设美伊冲突升级，对A股市场而言，其影响更多仍停留在短期层面。A股既不是冲突的直接参与者，国内经济运行与金融体系也未受到实质冲击，因此市场出现的波动，很大程度上只是资金在风险情绪下的阶段性调仓，而非趋势性撤离。换句话说，短期或许会出现低开震荡，但随着情绪逐步消化，市场往往很快回归理性。更何况当前国内政策环境仍然偏稳，两会释放的稳增长信号为市场提供了重要支撑。从全球资产配置的角度看，人民币资产与美元体系的相关性相对较低，在一定程度上具有分散风险的配置价值，这也是国际资金关注中国市场的重要原因之一。

当然，冲突并非毫无影响。布伦特原油如果在高位震荡，叠加全球供应链的局部扰动，必然会在结构上改变市场资金的流向。部分高估值成长板块以及对能源成本较为敏感的消费与制造行业，可能面临阶段性压力。例如民航、下游化工以及高耗能制造业，成本上升往往会压缩利润空间。而另一边，受益于地缘冲突逻辑的板块则可能获得资金关注，比如能源安全、国防安全以及金融安全相关领域。市场从来不是简单的涨跌，而是资金在不同板块之间不断寻找新的平衡。所谓“此消彼长”，正是资本市场的常态。

如果把视角放得更长一些，就会发现类似的冲突并不罕见。无论是2003年伊拉克战争，还是2022年俄乌战争带来的全球震荡，都没有改变A股原有的运行趋势。市场最终还是回到经济基本面：经济是否复苏、政策是否稳定、企业盈利是否改善。当前中国经济复苏动能正在逐渐增强，宏观政策持续发力稳增长，企业盈利也在边际改善。与这些长期因素相比，地缘冲突更像是一阵突如其来的风，可能掀起一时波澜，却难以改变大海的潮汐方向。对长期投资者而言，市场在情绪冲击下出现的结构性回调，往往反而提供了“低位播种”的机会。

产品当前权益持仓比例大概在50%左右，结构没有大的变化。我们也会更加关注企业现金流健康状况。

长期看，部分产业投资赔率依然较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：风力。（五）前沿科技：通信、电子。