一、国内经济

（一）春江水暖：经济修复不再只是“数字上的增长”

过去几年，中国经济最常见的一个问题是：数据看起来不错，但企业和居民的体感并不强。原因很简单，很多增长来自低基数修复，或者来自局部领域的政策刺激，而不是经济循环真正恢复了内生动力。

但2026年一季度出现了一些微妙而重要的变化。

首先，经济增长的结构开始变得更加均衡。国内生产总值同比增长5.0%，不仅比去年四季度进一步加快，而且从需求结构来看，最终消费、资本形成与净出口三驾马车同时发力，尤其是内需贡献率重新回到80%以上，这说明中国经济正在逐步摆脱过去那种“单一出口拉动”或“地产独撑大局”的模式。

很多人容易忽略一个细节：真正健康的经济恢复，从来不是某一个行业突然爆发，而是消费、投资、工业、外贸之间开始重新形成循环。

今年一季度恰恰出现了这种迹象。

比如制造业PMI重新站上50%的荣枯线，这不仅仅意味着工厂开工率提高，更重要的是企业信心在恢复。生产指数、新订单指数、采购量指数、生产经营预期指数全面回升，说明企业开始重新补库存、重新采购原材料、重新安排生产计划。尤其值得注意的是，小型企业PMI从44.8%快速升至49.3%，虽然尚未完全进入扩张区间，但已经明显摆脱了此前持续收缩的状态。

这一点其实很关键。

因为大型企业往往更容易获得订单、融资和政策支持，而小企业的恢复，更能体现经济“毛细血管”的修复能力。俗话说，“大河有水小河满”，中小企业活跃度改善，往往意味着经济循环正在恢复温度。

与此同时，工业企业利润改善的幅度超出很多人预期。一季度规模以上工业企业利润同比增长15.5%，而高技术制造业利润同比增长更是高达47.4%。这说明当前中国制造业已经不再是过去那个单纯依靠低成本竞争的旧模式，而是开始向高附加值、高技术方向升级。

尤其值得注意的是装备制造业。它一季度增加值同比增长8.9%，占全部工业增加值比重进一步提高，对工业增长贡献接近50%。换句话说，中国工业增长的核心动力，已经越来越集中在高端装备、智能制造、新能源设备、工业自动化等领域。

这背后其实隐藏着一个更深层次的变化：中国经济正在从“地产周期驱动”逐渐转向“制造升级驱动”。

这种转型当然不会轻松。因为房地产时代，增长依赖土地、金融和杠杆扩张；而制造升级时代，增长依赖研发、技术和产业链能力。前者快，后者慢；前者容易制造繁荣，后者却更考验耐心。

但从长期看，后者显然更可持续。

（二）冷热交织：消费没有“大爆炸”，但结构正在改变

如果说工业和制造业是一季度最大的亮点，那么消费则呈现出一种“总量偏弱、结构改善”的特征。

表面看，社会消费品零售总额增长并不算强，一季度累计增速只有2.4%，明显低于过去市场的乐观预期。很多人看到这里会产生疑问：为什么经济恢复了，居民却依然不敢大规模消费？

原因其实并不复杂。

过去几年，居民资产负债表受房地产调整影响较大，收入预期和财富预期都发生了变化。老百姓开始更加重视储蓄与安全感，预防性储蓄倾向仍然偏高。在这种背景下，消费恢复不可能像过去那样“一夜反弹”。

但如果仅仅盯着总量，又容易忽视另一件更重要的事——消费结构正在悄悄变化。

今年一季度，服务零售额同比增长5.5%，明显快于商品零售。餐饮收入增长也快于商品消费。这说明居民并不是不消费，而是消费方向发生了变化。

过去房地产繁荣时期，很多消费依附于住房：买家电、买家具、买装修材料、买大件耐用品。而现在，居民更愿意把钱花在体验型、服务型消费上，比如餐饮、旅游、娱乐、医疗健康以及品质服务。

这种变化，其实是一种消费升级。

很多人总以为消费升级意味着奢侈品、高端品牌，但真正的消费升级，本质上是居民消费逻辑从“拥有更多商品”转向“获得更好体验”。

与此同时，投资结构的变化也值得关注。

一季度固定资产投资重新转正，其中制造业投资和基建投资增速明显回升，高技术服务业投资增长超过12%。相比之下，房地产开发投资虽然仍然负增长，但跌幅已经有所收窄。

这说明中国经济正在经历一个非常典型的“旧动能减弱、新动能接棒”的过程。

过去房地产是投资主引擎，现在则逐渐被先进制造业、高技术服务业、新型基础设施替代。虽然这个切换过程会伴随阵痛，但方向已经越来越清晰。

尤其值得注意的是财政支出的变化。

过去很多地方财政习惯于“大拆大建”，依赖基建拉动投资，而今年财政政策明显更加偏向民生领域。政治局会议提出“投资于人”，强调优化财政支出结构，保障基层“三保”，提升消费能力。

这意味着政策逻辑正在发生变化。

过去是“修路带增长”，现在则更强调“提高居民获得感”。这不仅是经济问题，更是增长模式的问题。

毕竟，一个真正成熟的经济体，最终拼的不是钢筋水泥，而是居民消费能力与产业创新能力。

（三）破冰回暖：价格体系终于出现积极信号

比起GDP增长，市场其实更关注另一个指标：价格。

因为价格往往决定企业利润，也决定经济循环是否真正恢复。

过去很长一段时间，中国经济面临的一个难题是“需求偏弱、价格低迷”。企业辛辛苦苦扩大生产，却赚不到钱，原因就在于产品价格上不去。

而2026年一季度，一个重要变化出现了：PPI终于由负转正。

这件事意义不小。

因为工业品价格连续41个月同比下降之后，终于重新回到正增长区间。这意味着工业领域长期存在的“价格战”与“内卷式竞争”开始出现缓解迹象。

其中，黑色金属、光伏设备、锂电池等行业价格改善尤其明显。一方面是供给侧治理持续推进，低价无序竞争被整顿；另一方面则是AI、“人工智能+”以及新能源产业发展带来了新的需求。

很多人可能没有意识到，AI不仅仅影响互联网行业，它同样会影响工业价格体系。

因为算力需求增长，本质上意味着数据中心、电力设备、芯片、服务器、光模块等产业链需求扩张，而这些需求会进一步向上游原材料和制造设备传导。

换句话说，中国这一轮价格修复，并不完全依赖传统地产周期，而是更多来自新产业、新技术和新基础设施。

这是一种非常重要的变化。

与此同时，CPI虽然小幅回落，但核心CPI依然维持在1%以上，说明居民消费需求并没有明显恶化。食品价格保持正增长，服务价格继续上涨，也表明经济并未陷入通缩螺旋。

当然，我们也必须保持清醒。

当前经济恢复仍然存在不少压力，比如居民收入预期偏弱、民间投资信心仍未完全恢复、外部贸易环境依然复杂。但相比过去几年最困难的时候，现在至少已经能看到几个积极信号：企业利润改善了，工业价格回升了，制造业信心恢复了，投资结构优化了。

经济最怕的不是慢，而是没有方向。

而2026年一季度最大的意义，或许就在于它证明了一件事：中国经济正在从过去依赖地产和金融扩张的旧模式，逐步转向依靠制造升级、科技创新与内需修复的新模式。

这个过程不会一帆风顺，也不会短时间完成。但只要产业升级的方向没有错，只要企业利润能够改善，只要居民预期逐渐修复，那么经济就依然具备持续向上的力量。

二、海外经济

（一）停火背后的暗流：霍尔木兹海峡为何再次牵动全球神经

4月，美以伊之间一度出现缓和迹象。特朗普释放谈判信号，巴基斯坦积极斡旋，黎巴嫩与以色列甚至宣布启动停火。与此同时，伊朗方面公开表示，在停火期间，霍尔木兹海峡将恢复对全球商船开放。受这一系列消息影响，国际资本市场迅速进入“风险偏好修复”模式，全球股市明显反弹，油价短线回落，市场情绪出现久违的缓和。

然而，问题恰恰在于，这种缓和来得太快，也太脆弱。

黎以停火协议刚刚落地，裂痕便迅速出现。霍尔木兹海峡的开放也并未持续太久。美国一边强调谈判空间仍然存在，另一边却继续维持对伊朗的海上封锁；伊朗则公开表示，由于美国“屡次违背承诺”，已恢复对霍尔木兹海峡的部分管控。表面上看，双方都在谈判；但实际上，彼此都没有真正放下手中的筹码。

这正是当前中东局势最危险的地方：大家都在“边谈边打”。

更关键的是，美伊之间真正核心的分歧并没有解决。伊朗拒绝将浓缩铀转移至国外，而美国则继续以制裁和军事威慑施压。特朗普甚至直接放话，如果短期内无法达成长期协议，停火随时可能结束。

换句话说，现在的停火，更像是一种临时性技术休整，而不是战略性和解。

很多人低估了霍尔木兹海峡的重要性。事实上，全球接近三分之一的海运原油贸易都需要经过这里。它不仅是一条能源通道，更是全球经济的“血管”。过去几十年，只要霍尔木兹海峡出现风吹草动，油价、航运、保险乃至全球通胀预期都会立刻受到影响。

因此，当前市场真正担心的，不是局部冲突本身，而是中东局势是否会重新触发全球能源体系的脆弱链条。

毕竟，现在的世界经济已经不像十年前那样具备强大的缓冲能力。欧美高利率环境尚未结束，全球制造业刚刚出现弱复苏迹象，而地缘冲突一旦导致油价重新大幅上涨，通胀压力便会再次卷土重来。

所以我们会看到一个非常矛盾的现象：资本市场一边期待停火，一边又不敢真正乐观。因为所有人都知道，中东局势真正的风险，从来不在于“有没有协议”，而在于协议背后有没有足够的信任。

而现实是，信任正在成为全球最稀缺的资源。

（二）美国经济的“冷与热”：通胀暂缓，但隐忧并未消失

有意思的是，就在中东局势不断扰动全球风险情绪的同时，美国经济数据却意外释放出了一丝“喘息感”。

此前市场最担心的问题，是油价上涨会迅速推高美国通胀。因为一旦能源价格重新失控，美联储就很难进入降息周期，全球金融市场也将重新承压。

但3月份的美国通胀数据，却比市场预期温和得多。

美国PPI同比虽然回升至4.0%，但明显低于市场此前预期的4.6%；环比涨幅同样弱于预期。更关键的是，核心CPI依然维持温和增长，环比甚至进一步回落。这说明，至少到目前为止，中东油价波动向美国实体经济的传导，还没有形成全面扩散。

换句话说，美国当前的通胀压力，并没有像市场此前担心的那样迅速失控。

这一点非常重要。

因为过去两年，美国经济最核心的问题，其实并不是增长，而是“高增长与高通胀并存”。只要通胀压不下来，美联储就不敢轻易放松货币政策。而一旦利率长期维持高位，房地产、消费和企业融资都会逐渐受到压制。

如今，通胀暂时趋于平稳，无疑给了市场一丝希望。

但问题在于，美国经济的另一面，已经开始出现疲态。

3月美国成屋销售数据继续回落，无论同比还是环比都明显弱于预期。房地产市场历来是美国经济的重要支柱，而成屋销售下降，往往意味着居民购房意愿减弱、高利率压力开始侵蚀需求。

事实上，美国当前正陷入一种典型的“两难”。

一方面，如果油价因中东局势升级重新上涨，美联储就必须继续维持高利率，以压制通胀；另一方面，高利率本身又正在不断削弱房地产和消费需求。

这也是为什么最近华尔街越来越频繁提到“滞胀风险”。

虽然现在距离真正的滞胀还有一定距离，但市场已经开始意识到：美国经济过去几年依赖财政刺激与消费扩张维持的高景气，正在逐步接近边界。

三、我们的投资方向及策略：

过去一段时间，全球资本市场出现了一个颇有意思的现象：中东局势再度紧张，原油价格持续上涨，但全球主要股市却并没有像以往那样大幅回调，反而和油价一起同步走强，甚至部分市场创出了阶段性新高。这与过去“油价涨、股市跌”的传统逻辑形成了鲜明反差。很多人以为这是市场忽视了风险，但实际上，更像是全球经济结构已经悄然发生了变化。

过去几十年，能源价格上涨之所以容易引发股市下跌，本质上是因为高油价会迅速推升通胀，并迫使央行收紧货币政策，从而压制经济增长与企业盈利。但这一次，市场并没有形成“加息恐慌”。美联储4月议息会议继续维持偏宽松态度，没有任何票委支持进一步加息，而市场对于年内利率路径的预期也基本稳定。这说明，当前原油上涨对通胀的传导力度，已经不像过去那样强烈。一方面，传统能源在美国经济中的占比不断下降；另一方面，AI浪潮对服务业效率的提升，正在形成新的“技术性通缩”。换句话说，过去由石油主导的经济周期，正在被科技和算力部分重构。

更重要的是，本轮全球资产上涨的真正核心驱动力，并不是原油，而是AI。仔细观察近两周全球市场表现会发现，科技产业占比越高的市场，涨幅往往越明显。美国、韩国等科技权重较高的市场表现强势，而更依赖传统产业或资源消耗的经济体，则明显落后。事实上，现在很多传统能源敏感型行业，在全球股市中的市值占比已经越来越低，它们逐渐成为资本市场中的“沉默角落”。因此，今天的股市已经无法像过去那样完整反映实体经济的冷热变化。很多受高油价冲击最大的行业，并不在市场最受关注的位置上。

未来全球市场，很可能会沿着两条不同路径演化。如果中东局势最终维持可控，那么全球经济或许会进入一个“AI扩散+制造业补库存”的阶段。近期美国投资数据已经显示，除AI之外的传统领域投资正在改善，制造业活动重新回暖，美国、日本、韩国等国库存普遍处于历史低位，一旦需求稳定，新一轮全球补库存周期就可能开启。在这种情况下，能源价格虽然维持高位，但更多是温和约束，而非系统性风险。

但如果美伊冲突进一步升级，情况就会完全不同。届时油价可能持续飙升，能源成本重新成为全球经济最核心的约束变量。能源占GDP的比重一旦系统性抬升，不仅企业利润会受到挤压，货币政策也会重新陷入两难。高油价、高利率与低增长之间的矛盾，可能重新回到市场中央。也正因为如此，无论未来走向哪条路径，能源类上市公司的盈利占比大概率都会继续提升。

世界经济正在进入一个新阶段：科技在重塑增长逻辑，能源却依然决定着底层秩序。AI可以改变效率，但短时间内还无法替代石油对现代工业文明的支撑。这也是为什么每一次霍尔木兹海峡的风吹草动，都会牵动全球资本市场的神经。

产品当前权益持仓比例大概在50%左右，结构没有大的变化。我们也会更加关注企业现金流健康状况。

长期看，部分产业投资赔率依然较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：风力。（五）前沿科技：通信、电子。