当所有人都对这个世界失望的时候，我们却要保留那一点希望，守拙于末方能取巧于初。

今年的会议公报必须全文字句理解，同时还得承前梳理脉络，下文我们认为是当下对半年度经济工作会议精神最全方位最深刻的评述。 

附文

 信息量极大的经济工作会解读：大方向中和 具体政策清晰

——转自微信公众号：前沿观察

        如果说一周前的政治局会议为这个会议定下了基调（见本公号当天即时的解读《政治局会议解读：一年的话都在这里》），那么今天的会议公报显然比政治局会议内容要丰富得多，它体现了这一年的纠结和争议，因而呈现了新的色彩。

        这是逢八年，每个逢八年确实都不太平。去年此时，国内在分析今年走势时，有几个人意料到贸易战的影响如此之大？但恰恰是贸易战的压力之下，国内的应对思路跌跌撞撞走过来，才形成了相对比较稳定的思路。但即使在这个稳定的应对思路之下，也能看出来，应对的思路和分歧还是很明显。（见本公号小号文章《不同思潮主导的对美策略——谁主沉浮》，以及本公号对年中达沃斯讲话的分析，回复关键字 2 提取。）

        这样的不同思路持续了很长时间，到了年底G20的会议，其实有一个窗口机会，也就是G20的共识中是有关于结构性改革的内容，这些内容是要落地于经济工作会议的。因为这是工作会议，工作会议安排下去，紧接着各个部委都要陆续开会落实，一直要开到下个月这个时候，发改委已经于今天下午开了年度工作会议。

        前沿君最关注的内容之一也在于，G20所提的结构性改革，在经济工作会议中会如何呈现？

        另外的最重点的关注之一是，今年以来最关键的政策——去杠杆，明年到底怎么定调。关于这个政策年中左右的浮动，本公号已经写过很多很多分析（见本公号文章 《去杠杆争论第二波：球，踢给了财爷！》、《金融委三次会议火线分析：去杠杆的烧饼要再翻一翻》、《杀死M2：小川对高杠杆率的认识为何发生重大转变？》等等），这里不累赘。但年底这个最重要的会议，如何定性下一步去杠杆，这仍然无比重要。

        宏观政策——财政和货币的定调，当然也是重中之重。最近市场各大机构都对明年形势进行展望分析，可以说共识度非常高，也就是经济下行压力大，政策必须不断地对冲加码，所谓的“逆周期政策”也，但是逆周期的逆度到底有多大？到底打多满？这是非常不确定的事，所以各种讨论降准也罢、赤字率突破3%也罢，或者专项债加码突破2万亿也罢，这些宏观的政策，在今天的会议也有了明确的信息。

        当然，值得分析和解读的点还是很多，甚至就是市场关注的5G一个问题，也需要细细分析，到底可以拉高投资多少？有的市场机构测算，最多也就是800亿，不可能胡乱地想象万亿之类。

        下面前沿君进行要点式分析，抓大放小。如需查看更多信息、分析，欢迎付费入圈。

1， 大方向中和

        无论是相比于去年经济工作会议的八大重点工作，还是今年提的七大工作，或者将这次会议和上周的政治局会议对比，都可以看出，对经济体制改革的分量明显加大了。

        今年整整一年，应当说在应对贸易战的压力之下，许多改革都耽搁了，2016年底有联通的混改案例，市场轰动，但是今年呢？国企国资改革慢了许多，这应当是主管人主要精力在应对贸易战。再就是，机构改革轰轰烈烈推进，具体领域的改革受到影响。现在，压力之下，改革的信号再次在这个年度最重要的经济工作会议上得到了确认——虽然许多方面明年能否落地，仍然不明。

        前沿君认为，对这次会议关于改革的关注，有几个方面：

        第一个方面是顶层的政策思路和设计。这次会议非常少见地再次重申对党的基本路线，并且重申了“坚持以经济建设为中心”。

        坚持党的基本理论、基本路线、基本方略不动摇，坚持把发展作为党执政兴国的第一要务，坚持以经济建设为中心，激励干部担当作为，鼓励创造性贯彻落实，加强学习和调查研究，在学习和实践中找思路、想办法，营造良好舆论环境。

——经济工作会议

        前沿君认为，上面这句话的表述是不得了的事情。“一个中心两个基本点”几乎是改革开放以来的基本国策，没有必要在年度经济工作会议中再强调，但是，现在40年的这个关头之年，却重新强调回到这个基本路线，回到以经济建设为中心，这显然非同一般。莫非这几年对这个方向有所偏离？

        这次会议提出这个本来不需要在年度会议中进行重申的原则，这说明在内部的讨论中，还是经历了相当激烈的讨论，然后才会提出来，也是某种程度上的纠偏。

        第二个方面是对于一些与贸易战直接相关，但是过去提过，并未引起重视的政策，再次重新提出来了。虽然只有寥寥数字，但是能在这个会议上提出着实不简单。

        比如，在对宏观政策的表述上，特别提到了“强化竞争政策的基础性地位，创造公平竞争的制度环境”，在对改革政策的表述，关于国企改革的部分，表述出现了新的内容，“要加快国资国企改革，坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则”。

        关于竞争政策的基础地位，国内早有讨论，并且国务院在2016年年中还专门出了一个重要的文件《国务院关于在市场体系建设中建立公平竞争审查制度的意见》，可是这个重要的文件却完全没有受到重视。

        在今年夏季达沃斯论坛的讲话中，公平竞争也被反复讲到。（见本公号当日的分析文章，回复关键字 2 提取）。

        这其实与美国所要求的结构性改革内容也直接相关，海外对中国担忧和不满的原因之一在于过于强大的国家资本主义或称重商主义，国有企业在强大的支持下，不仅在国内占据明显优势地位，而且走出去也会所向披靡。在一些产业政策上也非常明显，天量的信贷加上财政补贴的支持，在全球市场的份额数年之内就能翻倍。所以，现在美欧对中国并购项目的审查，也特别强调要审查是否有政府补贴或者政策性的信贷支持，以确定这是一个正常商业项目，而不是带有政府目的的并购。

        同时，从上面对国企改革的表述也特别强调“政企分开、政资分开”，这种分开的提法，至少不是这些年的主流。这说明，这些年的一些改革方向，在微观主体的积极上还是带来了一些问题。

        其实在今年十月份鹤主持的国企改革座谈会，也特别强调了微观机制的问题“切实落实和维护董事会依法行使重大决策、选人用人、薪酬分配等权力，保障经理层经营自主权，加快形成有效制衡的法人治理结构”，同时今年三四季度，鹤反复提到了激活微观主体的积极性，这点在今天的会议公报中也反复得到体现。

        第三方面是，对于各类改革的分析，有些可能仍然很难推进，比如对僵尸企业的处置，去年提了，今年再提，今年下半年发改委也专门出了关于僵尸企业处置的文件，但是会否能得到落实和推进，仍不明确。

        包括上文分析的竞争性政策，到底会得到多大程度的强调，会带来多大的影响，其实目前仍不明确。

        但是有一些要做的改革，是很明确的，比如资本市场的改革。今天下午出现了很有意思的一幕，金融委火速辟谣关于经济工作会议不减税的传言。金融委的副主任昨天才第一次高调亮相，是关于资本市场改革的会，今天这么匆忙亮剑，确实不一般。一方面是，经济工作会议的官方消息马上要释放了，只有几个小时时间就可以自动辟谣了。另一方面，减税降费是财政部的事，为什么金融委要发声？

        这说明金融委对于资本市场改革的急切，毕竟今天的股市又急跌，一度盘中破了2500点，再跌下去就会回到这轮从喊话开始的救市的起点了。

        资本市场改革的方向在金融委8月底的会上就提出了，当天的会议在总结了股权质押和互金的问题之后，专门“研究了深化资本市场改革的有关举措”。当时，可能很少有人注意到这个内容，但是现在已经过去了三四个月了，这个声音越来越强烈，而且半路还杀出个程咬金——科创板和注册制。

        今天的会议是这样表述的：

        资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。

——经济工作会议

        可以想象，这个早在股灾之前就被寄予厚望，被认为可以通过资本市场股权融资承担降低宏观杠杆率的重任的，到现在一直萎靡不振，承担不了重任。但是，资本市场的改革却是相当地难，需要与市场充分沟通，让市场理解改革，蛮干在资本市场不会成功的，所以对于昨天资本市场改革座谈会定性的“改革面临比较好的有利时机”仍是让人疑惑的。

        对于改革的表述，逐一展开文章会非常长，所以先到此打住。

2， 对去杠杆的定性

        因为这个政策，自从高博在某次会议上喊话以来，信用债违约、股票质押爆仓、民企融资困境等等，一环接一环的问题，直到民营企业家座谈会，应当说对某些政策执行中的问题又了纠偏。

        但是，这个纠偏纠的是偏，而不是全盘推翻。关于这方面的分析，本公号已经非常非常多，包括最近对政治局会议的分析。

        三大攻坚战是要管三年，不会三年不到就撤回去，也不会延长到五年或者十年，所以这个政策基调不会变。同时，最重要的成果——资管新规也不可能收回去。可能在一些细则上作小的放松，但不可能翻盘，想都不要想。这也是近几个月公布的社融数据中，非标的委托贷款和信托贷款仍然一路狂奔下行的原因，这些基本政策没有变。

        同时，通过分析历次的金融委的会议也可以看出，对于今年的去杠杆是高度肯定成绩的。海外其实也有不少这样的分析，虽然中国经济在下半年后下行压力已显现，但是海外对中国经济的判断比国内要乐观，原因之一在于海外看到了中国去杠杆的努力其实降低了中国的中长期的经济风险。

        今天会议的判断是三大攻坚战都是“三大攻坚战初战告捷”，也就是说都达到了预期的目标，虽然都有所放松。今年不同的是，去年的重点工作特别提到了生态和环保，但是今年的重点工作，没有这一项。

        这也可能说明了，在环保上，可能不会加码。今冬北方雾霾天气明显增多其实也是放松的结果。那么，如果没有环保的加码，在终端需求，尤其是房地产投资增速下行的情况下，上游行业还会火爆吗？如果上游行业不火爆，那么PPI会下行转负吗？如果PPI转负，主要占据上游的国企企业的效益还会好吗？这是一连串的问题。

        不过，今年在去产能方面特别提到了“推动更多产能过剩行业加快出清”，这到底会是哪些行业？将会掀起什么样的风雨呢？

        回到防范化解重大风险政策，对于去杠杆的表述是，“要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振”，这句话说明，基本思路要坚持，底线是别让市场出问题，那么今年的股权质押的问题、信用债的问题、人民币贬值的情况应该不算是股债汇的共振吧？明年信用债的违约压力估计不会减轻，美元可能不会强人民币压力也许不会那么大，那么明年的共振要防的是什么？

        在防范化解风险中，一个最重要的点得到了再次重申——地方隐性债务。这次会议提的是“稳妥处理”，并且提出了八字方针“坚定、可控、有序、适度”。

        隐性债务是明年最值得关注的政策，在今年年中去杠杆有所放松时，无论是人大，还是财政自身传出的声音，丝毫没有放松。这是对的思路，虽然在这样的压力之下，基建增速不可能大幅上去，因为地方加杠杆受到了极大约束。现在要求明年稳妥处理，可是如果卖地收入大幅下滑、经济增速下行明显加大，那么还会稳妥吗？前沿君认为，大概率仍会，因为隐性债务还在摸底，并没有公布结果，这轮整肃没有完成。

        不管怎么说，那些指望放弃去杠杆政策的声音，大概可以歇一歇。政策会稳增长，会放松，但是不等于不要去杠杆。关于明年重点领域，央行的金融稳定报告其实也说了不少。（见本公号相关分析《192页金融稳定报告传递的政策方向》）

3，宏观政策打多满？

        今年的特别之处在于逢八年向逢九年过度，现在各方面的信息汇总来看，明年上半年的经济下行压力会相当相当地大。这也是这次会议专门强调，经济稳中有变，变中有忧的原因。

        这次会议对宏观政策的表述，重点在于几个方面：

        第一，对于货币政策的表述和去年比出现了明显变化，既没有“中性”二字，也没有“把住货币供给的总闸门”的表述。

        这些年来，不管货币是紧还是松，反正都会定性为“稳健”，比如2015年多次双降，但也是稳健。所以，汉语是有丰富的内涵，只看稳健二字看不出政策变化，必须看搭配的词。

        这个关键词就是“中性”，现在没有中性，也没了管住总闸门的表述，显然货币也松。在前些天，易行长在清华的演讲，也特别强调货币政策要根据形势变化调整，而且特别强调了人民币的内部均衡和外部均衡中，主要是考虑国内的因素。

        同时，去年的会议特别提到了对人民币汇率的表述，但是今年没有这样的表述。人民币汇率是影响国内政策的重要因素，现在压力其实已经很大，主要是美联储加息，中美利差缩小甚至未来可能倒挂。再就是中国出口减速进口增速，那么未来可能会出现经常项下的逆差。然后就是经济增速下行。这些都会给人民币带来巨大的压力，只是美元可能强不到哪里去，所以在比劣的时代，人民币明年也不一定会有很大的压力（汇率需要专门分析，此处不展开了）。

        对于货币政策，另外有两个表述值得注意。一是保持流动性合理充裕。这个话等于稳定市场人心，明年政府发债肯定大幅增加，市场利率可能还会下行，正如最近30多天没有逆回购，年底资金面稍微紧张，央妈马上来了。

        未来一样，在易先生说的利率走廊的机制下，DR007会平稳地继续下行。二是关注改善货币传导机制。易先生反复强调中国的货币政策在从数量型向价格型转变过程中，这其中就涉及到传导机制。

        今年虽然货币市场利率往下，但整体的信贷利率还是往上走，这主要是压缩非标导致表内信贷资源紧张引起，那么如何让DR007传导到贷款端，这不是短期可以解决的问题，但要改善，就会有一些新的机制出来，特麻辣粉的推出其实也是一个小创新。

        第二，关于财政政策。

        这里最大的关注点是减税，毕竟楼梯已经响了很久很久了，可是还不见人下楼，这到底为何？因为税收增速已经大幅下行了。上半年税收增速超过GDP数倍的状况已经不见了，财政部压力大啊，一边要增加支出稳增长，一边要减少收入，难难难。所以，昆哥甚至在一次接受采访时说，中国的平均税赋负面在全球看来并不算高。这把过去统一的认识都颠覆了。

        但是，税还是要减的，承诺已经许下了，只是会减多少。今年是1.3万亿，会议的表述是“更大规模的减税降费”那么明年总不能比1.3万亿少吧？那么，刚性支出怎么办？必须要砍支出了，这应是明年关注的重点。

        专项债也专门提了，这等于提前给地方、给市场吃定心丸，“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，这个较大规模是多少？今年1.35万亿，明年较大规模，至少是2万亿以上了，应该没有悬念了。

        会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

——经济工作会议

4，房地产等其他方面

        这次会议值得解读的点还是非常多。下面列举一些重要的点，欢迎入圈提问。（因为在咖啡厅临时写解读，连续两家打烊了）

        比如，花了一整段来强调我们仍然处于并将长期处于重要战略机遇期，这是在经历贸易战之后对大环境的重要判断。

        这个判断还附带了一个重要表述“要善于化危为机、转危为安，紧扣重要战略机遇新内涵”，那么什么是新内涵呢？只有了解了新内涵，才会清楚化危为机会采取的措施。这是一个很有意思的问题，本文先就不展开分析。

        再比如，这次会议多次强调激发微观主体活力，这其实是今年三四季度鹤反复强调的，在10月份那次救市专访中，他特别强调” 我国经济结构调整的任务还没有完成，供给侧结构性改革要深化一步，下一步重点应是增强微观主体的活力、韧性、创新力，从而推动经济转型升级，促进国民经济良性循环。“

        那么，又如何理解这次会议反复出现的微观主体的活力问题呢？这同样很有意思。

        再比如，在七大重点工作中，有很多很多表述，比如列举了“发挥投资关键作用”的具体领域，每个领域都值得展开去讨论。再比如，乡村振兴中关于粮食结构调整和三块地的描述、区域发展中的三大区域的“基建密度和网络化程度”代表什么？“增强中心城市的辐射力”、重提城镇化并重新强调1亿人口的转移目标，这又代表了什么？商品和要素流动开放都还没做好，但是这里提到了的规则制度开放又会指什么？

        再比如，今年房地产市场比较平稳，所以相比去年的会议，这次房地产没有单列，最近房地产市场风向微妙，各种传言颇多，包括一些整体性的新政策方向，这与这次会议提的“夯实城市政府主体责任”密切相关，这里面有丰富的内容。

        再比如，对今年工作的总结，每个字都值得去分析背后的含义，比如对外部环境深刻变化的应对是“有效”，宏观调控目标完成是“较好”，三大攻坚战开局是“良好”，以及特别提到了“人民生活持续改善”，这说明今年的居民收入增速应该是跑赢了GDP了，否则这个结论不成立。